上周我们与一些机构投资者在对水泥板块的交流中观察到投资者开始更多关注中国建材(3323:HK),山水水泥(691:HK),以及西部水泥(2233:HK)等板块中表现落后的标的。

    尽管海螺水泥(914:HK)和华润水泥(1313:HK)近期面临获利了结的压力,我们对这两家高质量标的仍然长期看好。我们近期客户拜访的反馈如下:Q: 怎么看待近期海螺水泥和华润水泥股价创新高?A: 在我们2014 年初的香港和新马泰的路演中,众多投资者对水泥板块基本没有兴趣因为他们认为中国基础建设投资增速的见顶将会压制水泥板块的估值。但是,我们认为水泥行业的基本面更加依赖于供求关系而不是单纯的需求端。实际上在过去的3 年中,中国的基础建设投资增速已经下降,而海螺水泥H 股股价却于最近创出3 年新高,反映了其核心市场华东和华南地区(约占比公司销售的75%)的供求关系已经显著改善。这应当成为那些只基于需求端判断基本面的投资者的叫醒时钟。

    Q: 当下是 海螺水泥和华润水泥获利了结的时点么?A: 海螺水泥和华润水泥是我们在水泥板块中的首推品种,自从两家公司股价创出新高之后,我们感受到了短期的获利了结的压力。投资者,特别是对冲基金的主要论点是:1)近期股价上涨之后,1 季度强劲的业绩将会提供较好的获利了结的机会;2)5-8 月份大部分的华东华南地区将进入雨季,期间水泥价格不太会进一步上涨。

    Q: 对两家公司的长期观点是什么?A: 我们仍然看好这两家公司。我们认为,在未来的两年中只要中国的GDP 增速维持在6-7.5%的水平而固定资产投资增速维持在12-15%的水平,水泥需求增速将维持在5-7%的水平而伴随产能净增长基本为零甚至为负,因此供求关系改善的态势将延续至2014 年和2015年。基于良好的行业前景,华东和华南地区有很大的机会可以看到供给短缺从而导致水泥价格创历史新高。海螺和华润是这两个市场的价格制定者:海螺在华东地区的销售敞口60%、华南地区15%,华润在华南地区销售敞口70%。

    Q: 板块追落后最看好的公司?A: 我们看到中国建材、山水水泥以及西部水泥的股价表现较为落后。我们最看好山水水泥因为其在过去的一年中市场一致给与卖出评级,公司在2014 年有望在低预期中反转。我们看到了山东地区水泥销量和价格可能超预期的早期信号,山东是山水的核心市场,占公司销售约65%。这进一步验证了我们的买入逻辑。

    我们将中国建材看作水泥行业的beta,将在行业反转中受益。但是,随着2013 年大规模的收购兼并之后,其在西南地区的产能敞口已经接近30%。相比于华东/华南市场,我们对西南市场更为保守,因为其尚有较大的整合空间,我们认为这将压制水泥价格上行。公司在西南地区敞口的增加将使得公司整体的销售价格对水泥市场复苏的敏感性下降。

    西部水泥当前吨毛利仅为41 元/吨,处于历史低位,公司的毛利水平将在2014 年复苏。但是最大的风险来自于外汇风险:公司有4 亿美元的外债。人民币对美元每贬值1%将使得公司承受2500 万元的汇兑损失,占比2014 年市场一直预期5.8%。