撮要: 集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同)，毛利增62.9%至4,831.3百万，毛利率增加8.8个百分点至31.9%。所得税率上升9.3个百分点至27%，因税率优惠于2013下半年已完结，股东应占利润增79.5%至2,034百万。2014上半年，熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同)，主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨，因内部熟料需求增加，平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元，跌幅少于全国平均价，因集团减少从越南采购煤炭，越南采购量占比由36%跌至5%，同时增加了国内北方煤炭采购量，由45%增至70%，从其他国家采购占比也由2%增至11%。

    2014上半年，集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同)，销量同比增2.9%至31,233千吨，平均售价同比增18.4%至每吨$355.7，平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3，每吨毛利同比增71.2%至$122.4，毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看，原材料价格上升6.4%至每吨$51.4，煤成本下跌6.2%至$86.1，其他成本增14.1%至$54.1，管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。集团主要水泥销售地区仍是广东与广西，两地营业额仍占集团收入70.8%，上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨，广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨，海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南，同比增42.4%至每吨$438.4，其次是广东同比增25%至每吨$389.9。

    今年7月24日，工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，当中水泥及熟料企业达381家，共淘汰落后产能8211.4万吨，远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省，共淘汰产能3,273万吨，其次是广西达886.8万吨，另外广东也达353万吨，集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌，与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多，但煤炭跌幅更大，因此每吨水泥的毛利率反而提高，对水泥企业有利。根据上半年成本数据调整后，我们预期全年成本将会略升，因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅，预期煤价采购成本只略跌5%，而原料成本则上涨7%，其他成本增幅较高达12%，因碳排放及劳工成本上涨，电力单位成本亦轻微上升。

    预期2014年下半年毛利率同比仍有改善，但环比或略有下跌，而2015年全年毛利率同比或下跌，预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同)，毛利增26.2%至$10,553百万，毛利率上升3.57个百分点至32.06%，股东应占利润增26%至$4,206.7百万，或每股$0.6439港元，我们以10倍预测市盈率作估值，2014年公平估值$6.4港元，现价$5.7，评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本，毛利率降低。

    集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同)，毛利增62.9%至4,831.3百万，毛利率增加8.8个百分点至31.9%。其他收入跌52.7%至169百万。销售及分销费增19.4%至839.5百万。一般及行政费用增3.4%至882.6百万，所得税率上升9.3个百分点至27%，因税率优惠于2013下半年已完结，股东应占利润增79.5%至2,034百万。

    熟料外销减 煤炭采购地改变

    2014上半年，熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同)，主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨，因内部熟料需求增加，平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元，跌幅少于全国平均价，因集团减少从越南采购煤炭，越南采购量占比由36%跌至5%，同时增加了国内北方煤炭采购量，由45%增至70%，从其他国家采购占比也由2%增至11%。平均每吨熟料单位煤耗减少2.8%至151.6公斤，因平均煤炭发热量上升3.3%至每公斤5,196千卡，因此每吨熟料平均煤炭成本跌4.1%至105.3港元。

    水泥价格同比增 毛利率同比大幅改善

    2014上半年，集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同)，销量同比增2.9%至31,233千吨，平均售价同比增18.4%至每吨$355.7，平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3，每吨毛利同比增71.2%至$122.4，毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看，原材料价格上升6.4%至每吨$51.4。由于煤采购价下跌及单位煤耗下降，煤成本下跌6.2%至$86.1。电力成本升1%至$41.7，但每单位电耗继续同比下降，期间每吨水泥电耗为78.5千瓦时(上年同期79.8千瓦时)，因余热发电量增加。其他成本增14.1%至$54.1，管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。

    集团主要水泥销售地区仍是广东与广西，两地营业额仍占集团收入70.8%，上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨，广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨，海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南，同比增42.4%至每吨$438.4，其次是广东同比增25%至每吨$389.9。海南因房市炽热，加上多个旅游重点项目如主题公园及多个基建项目正在进行，加速了当地水泥需求,因而使当地水泥价格升幅明显。

    混凝土收入同比增18.6%至$3,081百万港元，销量同比增6.87%至7,372立方米，混凝土平均售价同比增11%至每吨$418，毛利率下跌2.8个百分点至22.4%，每立方米混凝土的盈利净额为$14.7（2013:$17.6）。

    集团债务正缓慢下降

    至6月30日，集团持有现金及等价物$2,558百万港元(下同)，一年内需偿还贷款$5,551.4百万，一年后需债还贷款$11,527百万，加上无抵押债券3,101百万，集团总债务共20,179百万，比2013年年底减少264百万。今年资本开支预算5,016百万，同比增42%。

    集团产能扩建计画

    集团于中期业绩调整了产能扩建计划，与年初所定的计画相比，2014年产能扩张目标调高，当中水泥产能目标较年初高1.25%、熟料目标高6.08%及混凝土目标调高3.05%，但2015-16年产能目标则调降，当中水泥及熟料每年目标调降3.5%-7.5%，混凝土产能则大幅调降20.2%-23.8%。产能增长于未来2年都减速，估计由于政府坚决减少产能过剩而使集团降低产能增长，对行业及公司来说都是有利的。因此集团2014年资本开支预计为$5,016百万港元(2013:$3,530百万)，2015年为$3,677百万。

    业务涵盖石油开发、天然气运输、天然气处理的大型国企昆仑能源公布了二零一三年全年业绩：集团营业额43,430百万港元，增31.7%，因天然气分销营业额大增44.9%。政府补贴大增256%至656百万港元。。股东应占盈利6,851百万港元，增5.1%。全年股息每股0.23港元，同比持平。如果扣除期内政府补贴，核心盈利粗略估计仅6,600百万，同比微增2.1%。去年集团附属公司（不计联号）原油销量7.189百万桶，同比跌4.2%。天然中游气管道输送量24,979百万方米，增6.4%。天然气销售量6,114百万方米，同比增36.5%。

    预期昆仑能源一四年由天然气销量和处理量大增带动，天然气管道输送量增长平稳，石油开发销量持平，集团营业额增12.8%至49,000百万港元；预期股东应占盈利7,574百万港元，增10.5%，或每股0.939港元。现价13.22港元暗示13年预期市盈率仅约14.0倍，相对本年预期温和盈利增长及考虑较低行业风险，估值不算高昂。按一四年16倍市盈率估值，一四年公平价值约为每股15.0港元，一五年公平价值或可达16.5港元。留意于一三年六月到七月，集团回购总共4.518百万股，作价57百万港元，或平均每股作价约12.616港元。财通国际上调此股评级为“持有”，风险为中国天然气需求增长继续放缓，和政府补贴减少。

    一三年集团LNG（液态天然气）处理分部(LNG processing)营业额1,398百万港元，大增61.1%；分部转亏为盈，溢利287百万港元（一二年：亏损7百万），其中下半年溢利250百万港元。年内LNG销量352百万方米，大增49.5%，平均LNG加工价每方米3.970港元，增14.4%。

    一二年分部LNG销量235百万方米，暴增136%；一三年大增49.5%；由于销量仍低于产能不少，一四年销量可能继续大增，提高使用率和利润率。年内集团加强陆上LNG生产与供应，新投运河北霸州LNG加工厂、新疆和田LNG加工厂、辽宁盘锦LNG加工厂，使集团LNG加工能力达每日5.88百万方米（每年2,146百万方米），产能充裕。山东泰安（每日2.60百万方米）及湖北黄冈（每日5.00百万方米）两个LNG加工厂预计一四年投产。此外，一三年上半年集团落成投产LNG加气站390座；鉴于一二年末经营中LNG加气站已有177座，一三年上半年LNG加气站再大增120%，有助提高分部溢利。集团也在海南建造LNG储存设备。

    余下LNG储运分部(LNG terminal)一三年营业额2,512百万港元，大增31.1%，下半年增长放缓；分部溢利1011百万港元，大增76.7%。销量6,518百万方米（按每吨约1,333方米）；平均推算LNG价0.385港元，跟上半年相若，同比稍增。国内天然气储备不足，产量不前，刺激进口量大增。江苏一期和大连一期为集团两大LNG接收站，主要下载母公司LNG，服务中国东南“以气代油”需求，产能分别为3.5百万吨和3.0百万吨（合共约8,840百万方米）估计一三年两者已接近80%负载，因此一四年分部销量和溢利增长或放缓。

    一三年末，昆仑净流动资产减至负4,269百万港元，主因部分长期负债转为短期负债，至13,551百万港元，净流动资产相当紧绌。唯长期负债也减少33%至17,799百万港元，合共录得负债31,350百万港元，同比稍减。集团持有现金14,897百万港元，净负债16,453港元，相对逾一百亿港元的核心税后盈利，负债仍不过高。一一年和一二年集团分别录得巨额资本开支现金流出13,507百万港元和15,391百万港元，一三年资本开支现金流出仍高达15,405百万港元。集团以来逾一百亿港元税后盈利，加上四十五亿港元折旧费，刚足够支持投资一百五十亿港元，主要用于建设大量CNG气站和LNG气站，以推动天然气处理量和销量高速增长。

    预期昆仑能源一四年由天然气销量和处理量大增带动，天然气管道输送量增长平稳，石油开发销量持平，集团营业额增12.8%至49,000百万港元；由于占比最大的中石油北京天然气管道利润率上升、天然气处理销售溢利大增、以及获得政府补贴，预期税后盈利11,618百万港元，增10.5%；股东应占盈利7,574百万港元，增10.5%，或每股0.939港元（按一三年末已发行8,062百万股）。现价13.22港元暗示13年预期市盈率仅约14.0倍，相对本年预期温和盈利增长及考虑较低行业风险，估值不算高昂。按一四年16倍市盈率估值，一四年公平价值约为每股15.0港元，一五年公平价值或可达16.5港元。留意于一三年六月到七月，集团回购总共4.518百万股，作价57百万港元，或平均每股作价约12.616港元。

    财通国际上调此股评级为“持有”，风险为中国天然气需求增长继续放缓，和政府补贴减少。