莱美药业：携手TVM，打造平台型创新企业

　　机构：广发证券股份有限公司

　　核心观点：

　　转型平台型创新公司。

　　公司经历两次大的战略转型：①上市之初产品以氨曲南等普药为主，2010、2011年先后收购输液企业湖南康源以及中成药企禾正制药，重资产特征突出，未兑现预期效益。②2013年研发多年的胃溃疡新药埃索美拉唑上市，增资金星药业获得免疫增强剂乌体林斯，但受制于药品招标，业绩并无显著改善。③2015年公司与TVM合作设立中国生物医药基金I期，转型为平台型创新公司，短期业绩仍难明显改观，但长期发展空间由此打开。

　　TVM是欧洲规模最大、投资业绩最好的大健康领域风险投资基金。

　　公司全资子公司莱美香港拟出资不超过人民币5,000万美元投资由TVM资本(中国)、中国生物医药基金I期(普通合伙)共同创立的中国生物医药基金I期(有限合伙)，成为基金的有限合伙人：①TVM总部位于德国慕尼黑。TVM在过去30年在生物制药和医疗技术公司领域有120项投资，90个已经退出，30年的复合增长率达到22%。②莱美药业与TVM合作，旨在于打造先进技术转移孵化平台，计划在TVM资本的众多产品资产中筛选引进技术成熟的50个产品(主要是国外已经进入III期临床和已上市的产品)，未来将逐步把更多的原研产品和技术嫁接进入中国市场。

　　与Invendo合作，取得无痛肠镜产品的国内代理权。

　　作为与TVM合作项目的一部分，公司已与德国Invendo洽谈，有望取得新型无痛肠镜产品中国区代理权：①美国每年支付给在肠镜的医保费用高达200亿美元，传统肠镜产品奥林巴斯占据70%份额，Invendo肠镜费用下降40%、95%患者无疼痛且无需麻醉，避免交叉感染、操作方便以及易清洗。②国内肠镜检查量为每年1,000万次，市场总价值超60-80亿元，但只占应做检查人群的10%左右，随着国内结直肠癌发病率及肠道疾病发病率越来越高和老年化问题，检查量将随之增高。Invendo系列产品除了用作肠镜检查外，莱美药业正在与德方合作，计划将其运用到胃镜检查上。

　　盈利预测与投资评级。

　　我们预计公司14-16年EPS为0.06/0.25/0.50元，目前股价36.21元，对应PE634/145/73倍，维持“买入”评级。

　　风险提示。

　　多元化布局风险、氨曲南等抗生素限用风险、埃索美拉唑与乌体林斯等品种上市后销售不达预期的风险。

　　凤凰传媒：大文化企业探索改革路径

　　机构：首创证券有限责任公司

　　公司简介凤凰出版传媒股份有限公司是全国出版发行行业的龙头企业。截止2015 年2 月9 日，凤凰传媒为传媒板块市值最大的企业。大体量之下，凤凰传媒传统业务体积过大，导致公司毛利率较低，业务结构亟需调整。目前公司正通过线上线下多元化业务探索改革路径，向大文化企业迈进。

　　投资要点公司传统业务增长稳定，市场竞争力和品牌地位较为突出，结合落后产能的淘汰和新业态的发展，内容和渠道资源仍将作为公司的核心竞争力。目前公司正通过线上线下开展多元化业务，一方面整合传统媒体资源，另一方面在手游、影视和文化地产等多个领域均有增长亮点。中央《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》提出，要着力打造一批形态多样、手段先进、具有竞争力的新型主流媒体，建成几家拥有强大实力和传播力、公信力、影响力的新型媒体集团，这对公司这样的行业龙头股形成概念利好。

　　投资建议预计公司原有业务2015-2016 年营业总收入为95.33 亿元和107.18 亿元，同比增长12.05%和12.43%；归属上市公司净利润为12.43 亿元和15.01 亿元，同比增长17.04%和20.76%。同比EPS 为0.56、0.74，对应2015 年2月12 日收盘价11.47 元PE 为20.48 和15.5 倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。

　　风险提示图书出版行业增速下滑；国家教育政策出现重大变化；文化地产扩张进度减缓；并购后新老业态不匹配。

　　华新水泥：收购柬埔寨CCC公司28%股权，海外布局持续发力

　　机构：长江证券股份有限公司

　　事件描述

　　公司公告华新柬埔寨以现金3290 万美元收购CCR、GCCP、Fu Yang 合计持有柬埔寨CCC28%股权，收购完成后公司对其持股比例增至68%。

　　事件评论

　　控股比例提升，有助于项目快速投产。收购前，公司对柬埔寨CCC 持股比例为40%，是其第一大股东，项目虽于14 年8 月点火，但试生产并不顺利，本次收购完成后，公司持股比例提升至68%，成为绝对控股股东，有助于产线早日投入生产；目前处于试生产调试阶段，预计需要2-3 月时间，因此15 年有效生产时间约在8 个月左右，进一步考虑到当地雨季较多，谨慎预计全年贡献销量约60 万吨。

　　柬埔寨水泥盈利高于国内，业绩弹性可期。目前柬埔寨水泥价格在400元左右，吨成本和国内相当，吨毛利在180 元左右；以吨净利120 元，60 万吨的产量，68%的持股比例计算15 年产线对于公司增厚的归属净利为8600 万元，占比13 年业绩的4.2%。

　　水泥海外布局的排头兵，带路概念值得关注。公司海外布局已走在行业第一阵营，目前在塔吉克斯坦一期3000tpd 线已经投产，二期1000tpd 仍在建，15 年也将投产，三期也在规划中。塔吉克斯坦水泥盈利能力较好，水泥价格约1000 元，吨净利预计500 元以上。另外，公司在西藏日喀则2000tpd 产线也在试生产，15 年也将投产。我们认为在一带一路的战略部署下，公司海外布局无论是盈利还是布局思路都值得市场高度关注。

　　供需格局较好，内生增长动力仍较充沛。目前，整个中南地区的供需格局相对较好，14 年需求增速为4.8%，与13 相比下滑5.6 个百分点，供给端来看，冲击增速为2.2%。展望15 年，供需格局整体延续紧平衡状况，预计供需增速均在2%水平左右。考虑到中南、西南地区的基建布局，我们认为需求端释放出的增长动力依然较充沛。

　　协处标兵，展翅高飞。发展协处趋势所向，目前华新已经远走在同类企业前列并树立了标杆。截至到2014 年底，华新运行和在建的环保工厂共计28 家，处置能力447 万吨/年，比13 年增长280 万吨。14 年实际处理量105 万吨，同比增长超过100%。未来随着国家政策推进和补贴力度的加大，预计公司的协处业务会有更进一步突破。预计15~16 年EPS 为0.97、1.01 元，对应PE 为10、9 倍，给予推荐评级。

　　TCL集团：14年业绩增51%，智能电视生态布局领先，价值重估扩展市值空间

　　机构：海通证券股份有限公司

　　事件：TCL集团发布年报，2014年公司实现营业收入1013亿元，同比增长18.47%，营业利润21.13亿元，同比增长65.72%，净利润42.33亿元，同比增长46.73%，归属上市公司股东净利润31.83亿元，同比增长50.93%。

　　营收突破千亿，净利润增长51%，华星光电和通讯是主要增长动力，金融和创投业务收益贡献较大。2014年，公司营业收入1013亿元，同比增长18.47%，其中Q4受益智能手机和液晶面板销量增长，营收同比大幅增长31.44%；2014年归属母公司股东净利润31.83亿元，同比增长50.93%，其中Q4同比增长14.20%。14年业绩较快增长主要由于：1)华星光电盈利增长和集团持股比例提升，通讯、多媒体业务盈利大幅增长，以及金融事业部和创投业务贡献收益较大。

　　为加速推进“智能+互联网”转型战略和建立“产品+服务”新商业模式，有效发挥产业协同效应，集团调整和重组了“7+3+1”的产业及业务架构：“7”个产品业务：TCL多媒体电子、TCL通讯科技、华星光电、家电产业集团、通力电子5家产业集团，新组建了商用系统业务群和部品及材料业务群；“3”个服务业务：新组建互联网应用及服务业务群，销售及物流服务业务群，以及金融事业本部；“1”个创投及投资业务。

　　TCL多媒体电子：净利润1.9亿，智能电视平台推动价值重估。2014年TCL多媒体电子收入266亿，同比下降15.55%，净利润1.9亿，同比改善2.82亿，但经营业务未达预算目标。受国内市场需求疲软和自身销售能力不强的影响，国内收入下滑23.61%，而海外收入增长5.91%。公司从2014年11月对战略和组织架构进行了重大调整，以改善运营效率、提升盈利能力。

　　预计2017年智能电视平台增值服务业务市场规模400-500亿元。随着智能电视用户数量和活跃度的提升，智能电视平台价值有望在2015年开始进入爆发增长阶段，黑电企业依靠终端销量获得入口，建立平台优势，分享智能电视端增值服务业务巨大价值。预计2017年，我国智能电视累计激活用户数将达近1亿，活跃用户数达4500万。经测算，预计智能电视平台广告(含开机广告、主界面广告、电子节目菜单、视频贴片等)市场规模可达125亿元，视频点播(在线视频付费、家庭电影院线)市场规模达50亿，电视游戏市场规模达70亿，电视购物市场规模110亿，教育及其他增值服务业务市场规模80-100亿，则预计2017年智能电视平台增值服务业务市场规模达400-500亿元，终端企业分成约90-100亿元，假设利润率60%，则增值业务贡献收益54-60亿元，由于届时智能电视平台价值仍处于高速增长期，按40-50倍估值，则市场价值约2000-3000亿元。

　　公司自14年启动战略转型以来，已经在智能电视平台生态布局中取得优势，包括网络视频合作、全球播平台、电视游戏、教育资源等主要增值业务方面均实现领先布局，而且公司也积极推动与腾讯、百度等互联网巨头深度合作，实现强强联合。截止2014年底，公司智能电视激活用户数达675万，日活跃用户227万，互联网业务的商业运营已具备基础和条件。目前，公司智能电视激活用户数份额约20%，未来每年600-800万智能电视销量实现用户快速积累。假设公司未来获得智能电视平台价值分成的20%份额，则增值服务业务贡献收益11-12亿，市场价值400-600亿元。

　　华星光电：14年净利润24.34亿元，同比增长8%，预计15年平稳增长。2014年华星光电营业收入180亿，同比增长16%。受益于32英寸液晶面板价格上涨，实现净利润24.34亿元，同比增长7.60%。

　　2015-16年，预计全球大尺寸液晶面板产能供给分别同比增长5%、7%，需求同比增长8%、7%，供需状态比较稳定。由于上游元器件成本下降等，预计面板价格整体呈平稳下降趋势，但稳定的供需环境有助于面板厂商维持较高的利润率水平。我们预计15年华星光电一期盈利保持稳定，增量主要来自T2。综合预计15年华星光电的净利润26亿元，同比增长约8%。

　　TCL通讯：14年净利润8.64亿元，预计15年较快增长。2014年TCL通讯实现营业收入245亿元，同比增长60%，净利润8.64亿，同比增加2.41倍。智能手机销量达到4150万台，同比增长136%，带动通讯业务营收和利润快速增长。2015年，公司预计销售额同比增长30%，预计盈利亦保持较快增长。随着海外市场进一步开拓以及4G等新品陆续推出等，预计TCL通讯在海外仍将实现较快增长。国内是公司15年重点开拓市场，预计智能手机销量将大幅增长，但激烈竞争将导致利润压力较大。

　　TCL通讯科技成立移动互联网新兴业务中心，重点发展增值服务、用户运营、智能云平台、可穿戴设备及创新应用等移动互联和智能家庭业务，至2014年底，移动互联网应用平台累计用户达669万。预计2015年公司增值服务业务收益规模达8000万元。

　　家电产业集团：受新基地成本摊销影响，净利润5657万，下滑52%。2014年家电产业集团销售收入100亿元，同比增长8%，受合肥新冰洗产业基地建设及投产前期成本摊销影响，净利润5657万元，同比下降52%。2014年TCL空调、冰箱和洗衣机销量分别同比增长12.2%、0.5%和13.2%。作为集团“智能家庭战略”的组成部分，家电产业集团确定了高效节能、健康环保和智能化的技术发展方向，积极推进“双+”转型战略。

　　商用系统业务群：商用系统业务群是集团新组建、负责B2B领域的业务组织，包括商用显示、科天智慧云、军工电子、医疗电子、照明和华瑞光电等企业。2014年，商用系统业务的销售收入27.31亿元，净利润3873万元。商用系统业务群将依托集团在显示、通讯、云服务及商用解决方案等领域的技术及资源优势，实现较快成长。

　　部品及材料业务群：包括泰科立集团以及环保业务，2014年实现销售收入52.89亿元，实现净利润1.37万元。

　　互联网应用及服务业务群：包括TCL教育网及其投资的项目、欢网科技、全球播、IMAX家庭影院、智能家庭项目公司和TCL文化传媒公司等企业；以及云服务平台、互联网应用平台和移动互联网应用平台等业务。

　　1)全球播：家庭电影院线平台，主推院线同步播出的电影或者首轮电影，采用票房分账模式，与电影制片方、发行方及终端厂商分成。在中国区，上游已与中影达成战略合作，下游已使用全球播品牌与多家主流智能电视品牌厂商签约。院线服务已首先在TCLTV+智能电视平台上线，并首创了广告积分换观影券的商业模式。自12月10日上线至年末，已上线影片12部，累计激活用户7162位。预期该业务今年将能够快速增长。我们预计2020年，我国智能电视激活用户将达2.14亿户，届时若类似全球播的家庭电影院线平台渗透率50%，即约1.07亿家庭用户，若每户每年观看5部影片，每部影片10元，则市场规模达54亿，平台分成30%，即16亿元。若全球播的市场份额30%，即可实现约5亿收入规模。

　　2)欢网科技：重点发展电视应用商店、智能EPG和教育综合性门户业务，三大核心业务的综合装机量(含OTT)已超过1500万台。截至2014年末，预装欢网增值服务的智能电视的激活总数已达到1156万，安卓机型激活率提升至71%，日均活跃用户数397万，应用商店累计下载量达到4666万次。随着欢网科技运营的智能电视用户数快速增长，预计2015年增值服务收入规模将显著提升。

　　3)教育网业务：TCL教育网是中国最大的大学网络学历教育服务运营机构，2014年学习人数达到75.88万人。TCL教育网职业教育业务取得实质进展，已开展教师培训、民政培训项目、心理健康辅导员培训以及创就业培训业务，注册学习3.3万人。慕课网、同学、奥鹏学吧等互联网和移动互联网项目取得阶段性成果。其中，慕课网APP累计注册用户已超过110万人，慕课大学项目已进入认证阶段。

　　盈利预测与投资建议。公司14年营收和业绩均实现较快增长，符合预期。2015年公司已经确立了“7+3+1”的产业发展战略，产业布局将持续推进。智能电视平台价值将迎来爆发，公司在智能电视生态布局领先，与腾讯等互联网巨头合作不断深入，将充分受益于智能电视平台价值爆发，迎来估值重估。我们预计公司2015-16年EPS分别为0.29元、0.36元，分别同比增长12.20%和23.77%。假设2015年公司传统业务净利润约35.6亿元，按14倍估值，即498亿市值。预计2017年智能电视平台增值服务业务的市场价值400-600亿元，15-16年增值服务业务规模处于爆发初期，给予15年估值为17年市值一半，即250亿，则公司总市值748亿元，目标价6.13元，维持“买入”评级。

　　风险与不确定性：面板价格不及预期，智能电视用户数量及活跃度不及预期。

　　巨化股份：氟化工行业见底企稳，制冷剂弹性大，新产品值得期待

　　机构：齐鲁证券有限公司

　　公司是以氟化工为核心、氯碱配套的综合性氟化工行业龙头，具有完整产业链优势和规模优势。产业链：已形成制冷剂、含氟材料、特色氯碱材料、电子化学品、石化材料和基础化工在内的完整产业链。规模：公司R22 产能10 万吨，居行业第二；新型制冷剂占据行业主导地位；PVDC 树脂占国内市场份额的60%。

　　同时，公司产品结构逐渐升级，在建项目集中在高附加值的高端含氟新材料及高纯电子化学品。

　　氟化工行业见底企稳，R22 价格有望继续上涨。2014 年受生产配额限制导致供给偏紧影响，R22 价格年内最高上涨40%。而我们预测2015 年的供需偏紧的格局将加剧，具体理由如下：供给上15 年是R22正式消减的第一年，环保部核发生产配额27.4 万吨，较14 年削减11%；需求上根据我们的测算，总需求约26 万吨。R22 供需之差1.4 万吨，与14 年1.9 万吨的差值相比，供需紧张的格局进一步加剧，我们预计3 月底至4 月初，随着下游空调销售旺季的到来，国外出口的放量，R22 价格有望上涨。

　　R22 提价对巨化股份的业绩弹性最大，同时公司也将受益于行业集中度的提升：

　　业绩弹性敏感性分析：若按14 年交易后制冷剂用途R22 生产配额计算，R22 每上涨1000 元，巨化的EPS(税后)相对2013 年增厚14.3%，与东岳、三爱富相比业绩弹性最大。鉴于R22 价格变动对公司业绩的弹性影响较大，我们对其做如下敏感性分析：假设2015 年制冷剂R22 产销保持平稳，这部分因产品价格上涨所带来的利润并不会导致三费和折旧的同比增加，以综合税率20%计算，中性假设销量6 万吨，售价上涨至15500 元/吨，则EPS 增厚0.066 元。

　　配额制度将增强公司的规模经济和对下游的议价能力：1)配额削减的政策压力下，产能小的一些落后企业在政策补贴下，选择申请关闭生产线，行业集中度将进一步提升(东岳、梅兰、巨化产能已占行业50%以上)；2)配额交易制度下，部分企业选择获取稳定利润将配额出售，巨化有10 万吨的产能装置，具备交易配额的承接能力。

　　在行业景气低谷，公司以“新材料、新环保、新能源、新用途”为方向进行产业转型升级，2015 年多个项目将逐步建成投产。公司积极研发、投资建设电子化学品、PVDC 氯碱新材料和含氟精细化学品等项目。

　　2015 年公司1.9 万吨电子湿化学品的投产，将丰富原有电子化学品产品线，有利于下游市场的开拓；PVDC乳液和多层共挤树脂将拓展产品的应用领域，从单一的火腿肠包装进入涂层和生鲜包装市场(保鲜膜等).

　　2015 年公司多个新建项目将逐步建成试车投产，随着新产品的推广及市场的开拓，未来发展值得期待。

　　盈利预测及投资建议：预计公司2014-2016 年的营业收入分别为93.5 亿元、100.7 亿元和108.8 亿元，同比增长-4.0%、7.7%和8.0%；归属母公司净利润分别为1.9 亿元、3.6 亿元和4.1 亿元，同比增长-26.0%、94.1%和12.8%；对应EPS 分别为0.10 元、0.20 元和0.23 元。考虑到氟化工行业景气度和公司业绩均处于底部企稳阶段，同时控股股东连续增持，股价具有较强的安全边际，综合公司在氟化工行业中的优势地位(巨化与三爱富的业务最相近，公司的规模、盈利能力均优于三爱富，但估值和PB 却是三爱富的一半)，我们首次覆盖，给予“增持”评级，目标价格为9.0 元，对应2015 年45 倍PE.

　　风险提示：制冷剂需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；新产品投放市场的进度低于预期。

　　首旅酒店：设立首旅寒舍，丰富子品牌类别

　　机构：齐鲁证券有限公司

　　事件：

　　首旅酒店公告，与山里寒舍旅游投资管理公司共同出资成立北京首旅寒舍酒店管理有限公司。其中首旅酒店出资人民币510万元，占51%，山里寒舍出资490万元，占49%。首旅寒舍将受托全权管理“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店。截止2015年2月中旬，“山里寒舍”和“山里逸居”品牌酒店已开业3家(北京密云干峪沟项目、密云黄崖口项目以及苏州吴江黎里项目)，公司称计划在2015年共开业10家，2016-2017年每年新开店10家。

　　山里寒舍酒店定位于乡村文化高端精品酒店，市场空间较大：从目前已经开业的酒店情况看，山里寒舍酒店产品主要依托于古村落，产品形态上以酒店群为主，整体保留原村子布局，各院子在原有基础上改造，最大程度保留民居外貌，改造也尽量使用当地石材木料等材料，房屋内部则实现精装修。同时，酒店还将配套建设一系列休闲旅游项目，如中西餐厅、游泳池、迷你高尔夫球场等。山里寒舍酒店定位于乡村高端精品酒店，目标客户群为中高端休闲旅游消费者，现有产品的定价在1988-8800元/天/院。乡村旅游作为大城市居民短途周边旅游的重要产品，近几年发展较快，已颇具规模。周边游消费频次较高，具有较大的市场空间。据北京市统计局、国家统计局北京调查总队统计：截至2014年底，乡村旅游接待户1.7万户，同比增加652户，接待乡村旅游人数3825.4万人次，同比增长2%。目前乡村游产品供给较为分散，质量参差不齐，因此山里寒舍酒店定位于高端小众精品酒店的品牌策略有望获得较好发展。

　　首旅寒舍采取固定收费模式，短期对上市公司业绩贡献有限：首旅寒舍采用轻资产方式运营，主要受托管理山里寒舍酒店。管理费采取固定收费模式，每套院每月收取固定管理费1000元。按照已经开业三家店的预计收入情况测算，管费率(占收入比率)约为2.3%-6%。公司按照酒店开业计划预计首旅寒舍2015年-2017年收入分别为126.1万元、368.5万元、610.9万元；营业利润分别为115.5万元64.4万元和218.4万元，项目对上市公司盈利影响较小。

　　丰富首旅酒店旗下品牌线，更好服务目标客户：公司原有酒店的客源以商务客人为主，通过首旅寒舍进入乡村精品酒店市场，进一步丰富了旗下品牌的业务形态。例如，首旅建国和首旅寒舍的主要产品不同，前者是商务消费居多，后者则提供休闲度假酒店服务，但是从客户群体来看，二者目标客户群体较为接近。因此，围绕核心目标客户群，提供多种产品以满足其不同酒店需求，无疑是增强首旅酒店客户忠诚度及活跃度的有效方式。

　　投资建议

　　我们认为，首旅寒舍的设立，进一步完善公司旗下酒店品牌类别。公司产品业态得到丰富，能够更全面的服务于目标客户。尽管项目短期内的盈利贡献较为有限，但对公司的品牌战略及发展战略具有重要意义。此外，今年公司可能推进的国企改革，北京环球影城建设等事项都将是公司股价的重要催化剂。我们给予公司“买入”评级，预计2015年EPS为0.586元，2016年EPS为0.739元。6-12月目标价为19.50元-20.50元。

　　风险提示

　　新品牌的培育发展存在不确定性，酒店开业情况可能低于预期，国企改革进度具有不确定性。