投资要点:

    维持“增持”评级:2014年实现收入607.59亿元,归母净利润109.93亿元,分别同增9.95%,17.19%,EPS为2.07元,符合预期。预计2015年继续探底后缓慢回升,下调2015-2016年EPS至2.20、2.60元(下调0.44、0.41元),据2015行业平均估值11.5倍PE,目标价上调至25.3元。

    销量增速回落或在2015Q1触底:2014年公司实现水泥及熟料销量2.49亿吨,增速9.21%,单季量增速由Q2的16.23%持续下滑至Q4的6.87%,为近五年Q4历史低点;我们判断销量增速或在2015Q1触底,我们预计2015年全年销量2.65亿吨,同增6.4%。

     2015景气格局或先抑后仰:2014年吨毛利基本维持2013年80元/吨水平,分季度看,2014Q4吨毛利较2013Q4大幅下跌近30元/吨,同比降幅或在2015Q1触底后回升。负债率连续四年持续下降,受益于此,2014年公司财务费用占收入比由1.75%下降至1.18%,改善明显,公司抗风险能力进一步提升,预计这一趋势有望持续。

    产能增速放缓,增量或来自于“整合”与“走出去”。2015年公司计划新增熟料产能1150万吨,增速大幅放缓。2015计划资本开支90亿元(含并购),与2014年92.8亿元(含并购)基本持平,2014年公司分别增持青松建化、冀东水泥4363、5164万股。我们判断公司未来将是行业整合的主要推动力。另外未来3~5年东南亚规划新增产能3500万吨,海外产能占比达10%,而海外吨毛利远高于国内。

    风险提示:经济触底时间晚于预期,基建、地产固定资产投资均乏力