深化管理助力成本下降.

    万年青公告 2014 年实现营业收入66.83 亿人民币,同比增长8.15%;归属上市公司股东净利润5.5 亿人民币,同比增长25.44%,对应每股收益1.3449元,与前期业绩预告基本一致。公司2014 年水泥熟料销量2,459 万吨,同比增长8.72%,增速有所放缓。14 年区域水泥需求增速放缓,产品均价有所下行,但受益于燃料等成本方面的下降,产品吨毛利提升4 元至60 元。

     长期来看,水泥行业加快对于落后产能的淘汰,控制新增产能,提高环保标准,有利于行业的供需改善。公司自身持续深化对标管理也能促使成本的下降。产能方面,公司在核心区域赣南建成投产于都4,800t/d 熟料生产线,新增熟料产能155 万吨,公司年水泥总产能达到2,300 多万吨。我们维持对公司的谨慎买入评级,目标价格上调至18.50 元。

     支撑评级的要点.

     公司 2014 年水泥和熟料综合销量达2,459.36 万吨,同比增长8.72%,其中销售水泥2,047.75 万吨,销售熟料411.61 万吨;公司2014 年产销商品混凝土426.56 万方,同比增长10.59%。我们测算的吨水泥熟料平均不含税售价216 元,同比下降4 元,平均吨成本为156 元,同比下降8 元;水泥熟料吨毛利、吨净利分别为60 元、36 元。

     公司 2014 年毛利率27.24%,同比提升1.14 个百分点;净利率8.23%,同比提升1.13 个百分点。期间费用率11.41%,同比上升0.33 个百分点;其中销售费用率和管理费用率分别上升0.3 和0.08 个百分点至3.96%和4.57%,财务费用率下降0.06 个百分点至2.89%。

     公司 2014 年第4 季度单季度毛利率30.47%,同比下降1.7 个百分点;净利率8.16%,同比下降1.55 个百分点。单季度期间费用率12.83%,同比上升2.33 个百分点;其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上升0.31、1.06、0.96 个百分点。

     2014 年公司水泥项目完成投资3.58 亿元。于都公司4,800t/d 水泥熟料生产线于6 月点火、8 月份转入正常生产阶段。石城公司二期水泥粉磨工程和黄金埠公司三期水泥粉磨工程分别于9 月30 日和10 月3 日投料生产。在商砼板块上,先后全资收购了3 家商砼企业,建成赣州开元商砼、石城商砼、崇义商砼2#线和瑞金商砼3#线。公司全年新增商砼产能410 万方。

    评级面临的主要风险n 成本大幅上升的风险以及区域需求低于预期导致水泥价格下行的风险。

    估值.

    我们将 2015-2016 年每股盈利预测调整至1.625 和1.878 元,17 年每股收益预测为2.163 元人民币,目标价由11.00 元上调至18.50 元,对应2015 年11.4 倍市盈率,维持谨慎买入评级。