我们上调海螺水泥A 股目标价13%至35 元，对应未来12 个月15x P/E(历史均值)，维持H 股目标价40 港元，潜在上涨空间超过30%，重申A/H 股“推荐”评级，周期探底后利空出尽，减持参股公司股权兑现投资收益，2Q 盈利将超预期。

　　理由

　　华东区域水泥价格和盈利接近见底，需求企稳后，价格有望在三季度反弹。年初至今，华东水泥价格累计已下跌21%至257 元/吨，创下近10 年来的历史最低价；吨水泥煤炭价差亦已跌破2012年三季度时候的最低水平，在当前水泥价格和价差水平下，除部分具有成本领先优势的龙头企业，很多企业已面临亏损，煤炭价格止跌后，水泥价格进一步下跌的空间较小，压制基本面的利空基本出尽。近期固定资产投资表现出企稳复苏迹象，而房地产销售加速回升，华东地区水泥价格有望在三季度迎来反弹。

　　行业谷底积极收购，年内首单落地。公司在行业谷底积极收购，今年计划收购1,000 万吨熟料产能，年内首单收购江西圣塔480万吨熟料和540 万吨水泥项目已落地，提升中部地区市场份额。

　　减持参股公司，2Q 盈利将超预期。二季度以来，公司在二级市场累计减持青松建化15%股权，减持冀东水泥5%股权，测算实现投资收益约在14.5 亿元，贡献全年净利润增长10%，二季度盈利或同比持平，好于预期。剩余股权浮盈约28.2 亿元。

　　政策支持国际产能合作，海外投资布局未来成长。建材是国际产能和装备制造合作重点领域，公司拥有技术和管理优势，是海外布局最大的水泥企业。“十三五”海外产能目标5,000 万吨，资本开支100 亿美元，落地规划4,000 万吨，并与中行签订了50 亿美元授信合同。印尼南加一线已投产预计三季度产销平衡，明年南加2 期和孔雀港粉磨站将投产，2017 年开始进入盈利加速释放期。国企改革风口，海螺系指向混改。海螺混改方案将在中央国企改革整体方案公布后出台。大股东变更持股平台后，管理层未来可拥有更大持股比例，真正走向民营机制，进一步激发企业活力。

　　盈利预测与估值

　　我们维持盈利预测不变，对应2015/16 年每股收益2.20 元/2.56元，同比增长6.2%/16.1%，但小幅调整了盈利预测假设。

　　风险

　　房地产投资下滑幅度超出预期；基建投资不达预期。

　　所在行业研究

　　水泥行业整合加速；买入华润水泥(强力买入名单)和海螺水泥

　　领先企业进行收购，未来收购将会增加

　　海螺水泥和华润水泥于今天(6 月15 日)分别宣布计划收购江西和云南的水泥产能，从而进一步开拓在目标市场上的领先地位。

　　华润水泥与昆钢订立增资扩股协议，将以人民币6.6 亿元的对价认购昆钢水泥建材集团50%的股份。昆钢水泥是云南最大的水泥生产商，拥有18 条正在运营的熟料生产线(总年产能1570 万吨)和2 条在建的熟料生产线(总年产能230 万吨)。此外，集团拥有5 个水泥粉磨站，总年产能2200 万吨。交易完成后，华润水泥和昆钢水泥掌握的熟料总年产能将为2090 万吨，约为云南省总产能的23%。

　　海螺水泥董事会批准与江西圣塔实业集团有限公司成立合资公司，收购其480 万吨的熟料产能以及540 万吨的水泥粉磨产能。海螺水泥将以人民币2.2 亿元的注册资本金持有合资企业55%的股份。2014 年，海螺水泥通过五次收购增加了850万吨水泥产能，而最近这次交易将令公司实现其年收购目标(1000 万吨)的50%以上。

　　行业整合将加速，领先企业将超越同业

　　我们认为中国的水泥总年产能已在28 亿吨左右触顶，而且随着环保压力上升，建设新产能将变得愈发困难。另一方面，我们预计海螺水泥、华润水泥等行业领先企业将凭借其强劲的财务实力通过收购来实现对同业的超越。此外，考虑到该行业一直面临着包括需求前景持续疲弱、盈利能力长期较差以及环保压力加剧等在内的诸多挑战，我们预计行业领先企业将能够以相对较低的估值收购更多良好资产。在我们看来，这应有助于提高市场集中度、减少竞争，最终令定价能力增强。

　　建议利用短期疲弱走势累积行业领先企业的仓位

　　我们重申对华润水泥(位于强力买入名单)和海螺水泥H/A 股的买入评级，因其1) 财务实力强劲；2) 盈利增速高于同业；3) 拥有收购更多水泥产能的潜力。(来源：高华证券)