整合潜力被低估
) S' R3 T* N! s  q    西部水泥在6月18日公告称安徽海螺水泥(中国水泥行业的龙头企业)将会认购西部水泥扩大股本后的16.7%股份,总价值约15亿港币,即每股1.69港币。本次认购股价对应吨企业价值为人民币359元,低于行业平均的444元约20%。认购完成后,海螺将成为西部水泥的第二大股东。我们交流的投资者们普遍认为西部水泥目前股价与海螺认购交易的1.60元港币相当,估值合理,空间不大。
' S) y7 O5 y# e) _0 b    陕西水泥的整合; l6 p8 Q2 n; ~" e& k: Z
    西部水泥和海螺水泥是陕西省最大的两家水泥企业,各自占有约25%和30%的市场份额。近几年来,海螺作为西部水泥主要竞争者与其在省内价格竞争非常激烈,致使当地水泥价格(散装42.5)低至每吨220元。在整合之后,西部水泥和海螺共占有陕西约55%的市场份额,我相信两家的合作会使公司利益趋向一致从而结束价格战,提升当地水泥价格和各自在该地区的盈利能力。
4 C3 H' f# Y* `    西部水泥估值价差将缩窄
0 }7 G4 x5 A) L; K0 U; w    自2013至2014年以来,西部水泥的股价在港币0.78至1.48之间范围内,相当于每吨估值在243至371元之间,大幅低于行业重置成本400-450元一吨。股价大幅低估是因为陕西境内与海螺的水泥价格战。在整合之后,我们认为再次价格战的可能性很低。与此相反,西部水泥在公告中提到他们正在和海螺商讨进一步合作的可能性。我们期待西部水泥可能引入海螺的管理机制或者与海螺有资产互换的合作。西部水泥目前吨企业价值为338元人民币,相当于海螺511元折价34%。我们相信两家未来进一步的合作会缩窄西部水泥的估值差异。
2 U. @, a; m" }& G    维持买入评级
$ N7 d! \, o0 P* {    基于陕西省水泥市场结构性转变和未来龙头企业定价权的提高,我们提升了西部水泥15年的盈利预测从每股人民币0.09元提升至0.092元(同比1179%),16年则由0.13元提升至0.14(同比69.7%)。应此我们将目标价由原先的港币1.5元提升至港币2.34元,对应吨企业价值为455元人民币。基于46%的上行空间,我们维持买入评级。