海螺水泥(600585)

　　事件：

　　公司公布 2015 年中报业绩，实现收入约 242.2 亿元，同比降约 15.8%；归属母公司净利润约 47.05 亿元，同比降约 19.2%，EPS 约 0.89 元；扣非后的归母净利约为 28.15 亿元，同比降约 49.3%，扣非后的 EPS 约 0.53 元。

　　2 季度实现收入约 129.94 亿元，同比降约 19.6%；归属母公司净利润约 29.92亿元，同比降约 10.6%；扣非后的归母净利约 13.05 亿元，同比降约 58.98%。

　　点评：

　　销量微增，价格大幅下降，盈利承压。报告期内，公司水泥及熟料销量约1.15 亿吨，同比增约 1 %；收入约 234.88 亿元，同比降约 15.9%；吨均价约 205 元/吨，同比降约 41 元/吨；吨毛利约 59 元/吨，同比降约 31 元/吨。2 季度量价齐跌。受行业需求疲软拖累， 公司 2 季度销量 0.64 亿吨，同比降约 2.5%，增速环比下降 7.3 个百分点；吨均价环比下降约 20 元/吨、同比下降 42 元/吨；吨毛利环比降约 6 元/吨、同比降约 32 元/吨。

　　二级市场投资收益大幅弥补主业盈利下滑。 报告期内，公司分别减持冀东水泥、青松建化 6739 万股和 14687 万股，共计实现投资收益约 18.8 亿元（处置长期股权投资产生投资收益 11.5 亿元，处置可供出售金融资产取得的投资收益 6.29 亿元） ，占期末归母净利的 40%，影响较大。

　　吨财务费用再降。报告期内，公司吨期间费用略增， 同比增加 2.9 元/吨至28.6 元/吨，其中吨销售费用 12 元/吨，同比增加 0.4 元/吨，吨管理费用11.5 元/吨， 同比增加 2 元/吨， 吨财务费用 2.8 元/吨， 同比下降 0.5 元/吨。

　　经营稳健，负债率继续维持低位。期末公司资产负债率约 32.1%，同比下降1.8 个百分点，环比增加 2 个百分点；有息负债规模约 20 0 亿元，有息负债率约 19%；账面货币资金约 141 亿元，经营性现金流量净额约 42 亿元。

　　收购江西圣塔水泥、 入股西部水泥充分展现公司市场整合决心。2015 年 6 月15 日，公司公告收购江西圣塔水泥（熟料产能 480 万吨，水泥粉磨产能 540万吨） ； 6 月 19 日， 公司公告全资子公司海螺香港通过配股认购西部水泥 16.7%的股份，配股金额约 15.3 亿港元。公司短期内连续的整合动作一方面彰显了其市场整合的决心， 同时也反映出龙头企业在行业低迷时期将加速市场整合。

　　海外布局加速推进，进一步打开增长空间。公司在印尼规划和实施 6 个投资项目，全部项目建成后，水泥总产能有望达到 2500 万吨（一期 3200d/t 已于去年底投产，二期将于今年底投产） ，在缅甸 5000t/d 的生产线也已开工建设，此外在老挝、柬埔寨、俄罗斯也签订了合作框架协议。未来随着海外布局的持续推进，业绩贡献有望超过 25%（国内 2.5-2.8 亿吨，吨净利 35-45 元；海外 0.3-0.5 亿吨，吨净利 100 元以上） 。

　　投资建议：

　　目前水泥行业盈利水平已经进入历史底部，随着下半年财政政策加码，投资增速回升，水泥行业有望迎来 12~18 个月的景气周期。从 2012 年的经验来看，稳增长政策和落地之前虽然有一段空窗期，但预期仍能使水泥股的相对估值明显上升，相对收益的投资者应该重视，而绝对收益的投资者可以等到旺季或需求落地之时再进入。

　　公司作为业内领先企业，积极参与并购整合和海外一带一路建设，仍有成长空间。维持“买入”，预计未来 3 年 EPS 分别为 1.75、1.91、2.26 元/股，对应 PE 分别为 12、11、10 倍。维持“买入”，预计未来 3 年 EPS 分别为 1.75、1.91、2.23 元/股，对应 PE 分别为 12、11、10 倍。

　　风险提示：需求大幅下滑、海外布局低于预期