华新水泥(600801)

　　投资要点

　　三季报EPS0.08 元，业绩略低于预期。2015 年前三季度公司实现营业收入98.8 亿元，同比下降13%，其中Q3 收入同比下降15%；实现归属于母公司净利润1.25 亿元，同比下降85%，其中Q3 净利同比下降89%；三季报EPS0.08 元，业绩略低于我们预期（-75%~-65%），主因是水泥销售均价低于预期。2015 年前三季度公司综合毛利率23.23%，同比下降5.8pcts；销售/管理/财务费用率同比分别提升0.63/0.29/1.15pcts。期内经营现金流净额约17.4 亿元，同比下降24%。

　　我们判断Q3 业绩主要来自于海外和西藏业务支撑。我们预计2015 年前三季度公司水泥熟料综合销量约为3,679 万吨，同比增长约1%，其中Q3 销量约为1,352 万吨，同比下降约1%。3Q15 公司水泥熟料销售均价约为254元/吨（全口径），同比下降45 元/吨，环比下降约28 元/吨；Q3 吨毛利约为59 元，同比下降28 元，环比下降6 元，降幅低于价格主因是煤炭价格下探推动成本继续改善；Q3 吨净利（全口径）约为8 元，同比下降23 元，环比增加3 元。公司Q3 归母净利仅为3,570 万元，而少数股东损益约为6,776 万元，这意味着Q3 国内业务整体在盈亏平衡附近，而业绩主要来自于海外业务支撑，其中华新亚湾（持股38.25%）Q3 业绩环比有所改善（汇兑损益预计收窄）；就国内业务而言，业绩预计主要由西藏线贡献，其余多数区域或处于亏损状态。

　　Q4“两湖”水泥景气环比有所改善。9 月份行业进入传统旺季，“两湖”地区水泥景气环比有所改善，其中9 月湖北地区提价2 次，累计幅度20-30 元/吨；湖南地区提价1 次，幅度10-20 元/吨。我们判断提价效应在Q4 逐步显现，此外，随着旺季需求逐步回升，“两湖”地区仍有提价空间和动力。

　　未来看点在海外和环保业务拓展。公司在塔吉克斯坦2#即BobojonGhafurov 线（3000t/d，水泥产能100 万吨，预计持股35.7%，并表）预计年底将投产，而3#即Dangara 线（3000t/d，水泥产能120 万吨，预计持股28.05%，并表）预计将于2016 年投产。待三条线投产后，预计其将为公司贡献净利达2 亿元左右。此外，公司尼泊尔和哈萨克斯坦项目预计将逐步执行。2015/2016 年，我们预计公司处置垃圾年产能有望分别达到150 万吨和300 万吨，2016 年收入有望超过4 亿元。公司加速布局环保业务力求卡位：一方面协同垃圾赋予水泥线新使命；另一方面行业政策正在酝酿中，后续位置及垃圾资源将是竞争关键因素之一。当然，环保资本开支较高，后续借助外部力量发展或是路径之一。

　　风险因素：地产投资增速大幅下滑，海外及环保业务拓展低于预期等。

　　盈利预测、估值及投资建议：鉴于国内水泥行业景气走势相对疲弱，我们下调公司2015-2017 年EPS 预测至0.22/0.34/0.44 元（ 原预测为0.55/0.69/0.83 元）。公司所在区域边际供需格局较好以及海外和环保业务有利于提升估值，加之目前公司吨EV 相对偏低，我们给予公司2016 年1.5xPB，目标价11 元，维持“买入”评级。