收入净利负增长，行业底部已现， Q1 降幅收窄： 2015 年固定资产投资增速持续回落至 10%，房地产投资持续回落至 1%，均创下历史新低，建材行业景气程度同样延续下行至历史最差水平，对应到上市公司收入和利润层面两者都出现负增长。 2015 年全行业收入同比-10.08%（2014 年+6.24%），归属净利润同比-48.3%（2014年+6.9%）。分季度来看，自 2014 年 1 季度以来，建材行业的营收和净利增速一直处于季度环比回落态势，自2014 年 Q4 营收和净利双双出现负增长后， 2015 年连续四个季度持续负增长——2015 年 Q4 营收同比-14.7%，净利同比-74.31%，均创下 2009 年以来单季最大跌幅。 2016 年 Q1 随着基建、地产投资回暖带动需求开始底部回升， Q1 营收增速-10.06%，净利增速-56.91%，虽然收入净利仍然同比负增长，但降幅开始明显收窄。

    ROE 持续下滑，受益需求“量”改善见底企稳： 从盈利能力角度来看，建材行业整体 ROE 依然处于下行通道， 2015 年 ROE 仅为 4.98%，同比下滑 4.85 个 pct，创下历史新低水平。分季度来看，行业 ROE 自 2014 年2 季度开始持续处于下行趋势， 2016 年 1 季度 ROE（TTM）同比下滑 4.62 个 pct，环比下滑 0.37 个 pct，跌幅明显收窄，行业盈利底部企稳迹象明显。通过 ROE 分拆我们可以看到， 2015 年行业 ROE 下滑的主要原因是资产周转和销售利润率的下降，主要是 2015 年行业景气持续下行，需求低迷，导致量价齐跌，而权益乘数基本保持稳定，对 ROE 变动影响较小，意味着行业主动去杠杆阶段基本结束。而 2016 年 1 季度行业 ROE 继续小幅下滑，同比来看，价格跌幅依然较大，由此导致的销售利润率同比依然大幅下滑，是驱动 ROE 继续下行的主因；环比来看， ROE 同样有所下滑，但量的因素导致资产周转率（行业淡季） 成为 ROE 变动主因。

    经营质量恶化导致被动加杠杆，经营改善影响去产能进程： 建材行业 2015 年经营现金流/收入占比达到 14%，下跌至 2011-2012 年水平。而在行业现金流情况承压情况下，行业资产负债率出现提升，而在建工程/固定资产仍持续下降，表明行业在经营质量恶化情况下，暂时出现了被动加杠杆的情况。

    结构分化明显： 玻纤行业 2015 景气持续回升至高位，量价齐升业绩大增，其中 Q4 受制高基数效应，增速环比有所放缓，但 2016 年 Q1 业绩再次大幅增长，反映出玻纤行业高景气仍在持续。装饰建材行业受益下半年地产销售持续回暖， 2015 年以来装饰建材行业业绩呈现前低后高的 V 型复苏走势，收入净利增速由负转正，尤其是优质行业龙头业绩表现异常出色，大幅超出行业平均水平， 2016Q1ROE 出现改善。

    维持买入评级： 2015 年建材行业景气程度延续下行至历史最差水平， 2016 年 1 季度稳增长发力，随着基建、地产投资回暖带动需求开始底部回升，收入净利虽仍同比负增长，但降幅开始明显收窄，环比已改善。我们在 3 月初提出行业需求有望回升（有预期差）， 3-4 月份稳增长需求链有超额收益；随着 3 月份数据披露和 3-4月份涨价兑现，方向上的预期差已经消除，最有弹性的阶段可能已经过去；往后看，今年需求预计保持弱回升态势，我们认为关注两类机会，一是低估值优质公司，比如海螺水泥、东方雨虹、伟星新材，一是估值不贵的弹性品种（按照“业绩 30%+PE20 倍、业绩 50%+PE30 倍”标准），友邦吊顶、兔宝宝、金隅股份、山东药玻。 风险提示：行业需求大幅恶化，上游原材料价格持续上涨。