本报告导读：

　　水泥股的投资逻辑的演绎，正沿着我们预判的供给逻辑——需求逻辑——涨价逻辑的链条。

　　摘要：

• 我们维持水泥行业“增持”评级，重申推荐水泥板块性机会，水泥股的投资逻辑的演绎，正沿着我们预判的供给逻辑——需求逻辑——涨价逻辑的链条，2月下旬的倒春寒，不改3月春暖花开，随着下游市场需求不断恢复，水泥开启上半年涨价模式；

• 买龙头，看涨价：推荐具备估值低优势的龙头（海螺水泥（600585）、港股中国建材（3323.HK））；华北龙头（金隅股份（601992）、冀东水泥（000401）），看涨价率先是华东（华新水泥（600801）、万年青（000789）、塔牌集团（002233））；另外西北如新疆等基建的超预期幅度显著受益标的（天山股份（000877）、青松建化（600425）、祁连山（600720）、宁夏建材（600449））；东北振兴推荐亚泰集团（600881）；

• 涨价，涨价，还看涨价。我们认为，周期品的上涨驱动因素是边际变化，空间取决于边际变化的幅度；水泥股这波从供给逻辑到需求逻辑的叠加，而涨价将成为新的边际变化，3月1日，河北保定、廊坊地区价格大幅上调30元/吨；江苏南部、浙江北部、上海和南京等地水泥价格上调20-30元/吨，据了解，山东、湖北错峰生产执行较好地区都将会在近日公布价格上调，北京、天津及河北其他地级市在3月10前将会全面跟进上调30元/吨，涨价伴随着天气的变化自南向北蔓延，春季开工旺季是供给短缺与需求错配的提价的关键窗口，涨价幅度很可能超预期。

• 地产需求端或成为超预期因素。2017年我们认为最大的需求超预期是地产投资（基建规划也较预期乐观），我们观察到自2016年12月房地产投资、新开工均出现超预期回升，而基建项目施工亦明显提速，2017年1月新增信贷继续超预期，得以印证的是2016年12月份华东、中南水泥龙头企业出货量创历史新高，同时春节过后2月底发货量快速恢复，市场对于房地产投资、新开工的悲观预期有望修复。

• 环保约束的的常态化。以往环保所导致的供给收缩主要在冬季北方采暖期间，尤其是京津冀等区域，叠加了2017年重要会议召开的约束，使得相对过剩程度较高的北方区域的有效产能得以明显的限制，但2017年我们认为环保的约束可能成为常态，春节后新的一轮环保核查，严格执行排放标准，约束了落后产能的释放，同时供给侧改革长周期的限制了投资冲动，因此，我们判断水泥是周期品中难得的供需双重可能超预期而受益品种。

　　1.涨价、涨价，还是涨价

　　我们在水泥行业深度之三《水泥进攻逻辑演绎，需求或将超预期-20170208》中指出当下我们认为核心变化是需求的逻辑可能超预期。而当下，水泥股的投资逻辑的演绎，正沿着我们预判的供给逻辑——需求逻辑——涨价逻辑的链条，2月下旬的倒春寒，不改3月春暖花开，随着下游市场需求不断恢复，水泥开启上半年涨价模式；

　　3月初，随着下游市场需求不断恢复，水泥开启上半年涨价模式。3月1日，河北保定、廊坊地区价格大幅上调30元/吨；江苏南部、浙江北部、上海和南京等地水泥价格上调20-30元/吨。

　　从跟踪情况看，价格上调时点略早于往年，主要得益于一季度大范围执行错峰生产，春节前后熟料和水泥库存一直保持相对偏低水平，而元宵节过后，随下游需求温和提升，部分企业出现空库现象，为水泥和熟料涨价奠定有利基础。

　　据水泥行业协会了解，山东、湖北错峰生产执行较好地区都将会在近日公布价格上调，北京、天津及河北其他地级市在3月10前将会全面跟进上调30元/吨。

　　1.1.“增持”评级,买龙头，看涨价

　　我们认为，周期品的上涨驱动因素是边际变化，空间取决于边际变化的幅度；水泥股这波从供给逻辑到需求逻辑的叠加，而涨价将成为新的边际变化，涨价伴随着天气的变化自南向北蔓延，春季开工旺季是供给短缺与需求错配的提价的关键窗口，涨价幅度很可能超预期。

　　根据我们跟踪的情况看，上市公司吨毛利拐点出现在2016年9月份，2016Q4吨毛利逐月提升，水泥股2017 年具备业绩高弹性，水泥价格弹性助推水泥业绩超预期。

　　买龙头，看涨价：推荐具备估值低优势的龙头（海螺水泥（600585）、港股中国建材（3323.HK））；华北龙头（金隅股份（601992）、冀东水泥（000401）），看涨价率先是华东（华新水泥（600801）、万年青（000789）、塔牌集团（002233））；另外西北如新疆等基建的超预期幅度显著受益标的（天山股份（000877）、青松建化（600425）、祁连山（600720）、宁夏建材（600449））；东北振兴推荐亚泰集团（600881）；

　　2.需求有望超预期

　　地产需求端或成为超预期因素。2017年我们认为最大的需求超预期是地产投资（基建规划也较预期乐观），我们观察到自2016年12月房地产投资、新开工均出现超预期回升，而基建项目施工亦明显提速，2017年1月新增信贷继续超预期，得以印证的是我们观察到2016 年12月份华东、中南水泥龙头企业出货量创历史新高。，同时春节过后2月底发货量快速恢复，市场对于房地产投资、新开工的悲观预期有望修复，需求端或成超预期因素。

　　2.1.地产投资、开工预期的修正

　　我们认为房地产调控新政2016 年10 月落地，但是新开工的先行指标土地购置费及土地购置面积2016 年10 月-11月却出现了向上的拐点。我们认为此轮限购不同于2012 年对整体房地产市场影响，此轮仅集中于一线城市及核心的二线城市，土地购置的上行或说明在经历了2015-2016 两年去库存周期后，有些二三四线城市将迎来一轮补库存的周期。

　　2016 年12 月单月房地产投资完成额同比上升11.08%，超过市场预期。顺应了先行指标土地购置面积的增长，我们认为房地产投资的结构性补库存行业或将贯穿2017-2018年，全年来看，国君房地产研究团队预计2017 年投资增速在2%左右（与当前市场一致预期相同），而按照目前地产投资情况看，需求超预期概率较大。

　　2.2. 基建需求或仍将保持高增速

　　从春节后各省纷纷抛出的投资计划看，诸多地区明显超预计，如新疆等，而同时2017年1月社会融资规模增量为3.74万亿元，创历史新高，强劲的信贷环境保障了PPP等基建项目的顺利开展，而基建需求亦给水泥需求提供了超预期增长点。

　　3. 环保约束的常态化叠加供给侧改革

　　以往环保所导致的供给收缩主要在冬季北方采暖期间，尤其是京津冀等区域，叠加了2017年重要会议召开的约束，使得相对过剩程度较高的北方区域的有效产能得以明显的限制，但2017年我们认为环保的约束可能成为常态；

　　16年冬天首次中央组织的环保稽查组进行全国7省寻查，苏冀两钢企未批先建边批边建钢铁项目遭国务院严厉问责（涉及两省相关责任人百余人）决心空前，同时春节后历史同期首次再进行新的一轮环保核查，严格执行排放标准，约束了落后产能的释放，同时供给侧改革长周期的限制了投资冲动，水泥行业供给侧长周期将走向收缩，因此，我们判断水泥是周期品中难得的供需双重可能超预期而受益品种。

　　3.1. 2017年淡季错峰生产或称为常态

　　2017 年停窑计划时间明显超过行业惯例（平均每年停窑55 天左右）。我们认为淡季的错峰生产将在2017年继续深化，有望成为未来一段时间主导水泥行业的关键词。

　　3.2.环保限产：小产能有望加速推出

　　我们认为2016年环保限制了部分小产能，逆转录过去的“劣币逐良币”现象，从而促发华东中南涨价，从2016年开始我们认为将逐渐更加严格执行，对于小产能而言，严格执行氮氧化物排放、硫化物排放、粉尘排放、和能耗阶梯电价会带来生产成本的明显上升。

　　同时中央加强了环保巡查力度，自2016下半年以来，已经对全国多省市进行了两批环保巡查工作，2017年一季度空气质量专项督查即将进行。拿河南、河北、山东三个北方大气重污染的省份来说，“一刀切关停”导致以上三个省份冬天水泥价格在到了历史最高（市场价400元/吨），其次也干掉了冬季库存，为开春价格上涨提供支撑。2017年环保限产政策必将进一步得到贯彻和执行，小企业加速退出，落后产能不断淘汰，推动整个供给格局进一步优化。

　　4. 风险提示

　　国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

　　原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。