中国建材(03323)

　　该公司业绩继续令投资者失望。 2017年第一季净利润为1.89亿元人民币。若撇除出售收益和优先股的利息支出，我们估计股东应占净亏损约2.5亿元人民币，对比2016年第一季录得净利润约2.6亿元人民币。由于季节性因素的影响大于预期，综合吨毛利（水泥和熟料）在2017年第一季下跌至43元人民币（ 2016年第四季为77元人民币）。这再次反映公司的盈利可见度较低。因此，我们将2017/2018年每股收益预测下调36％/ 32％，并将目标价从5.90港元（ 0.65倍2017年市净率）下调至4.45港元（ 0.5倍2017年市净率， 10.8倍2017年市盈率）。降级到沽出。

　　投资亮点

　　报表和经调整盈利均令人失望。 公司第一季报表净利润同比增长18％至1.89亿元人民币。与安徽海螺（ 0914.HK）、华润水泥（ 1313.HK）和金隅股份（ 2009HK）相比，中国建材的复苏进度缓慢。若撇除出售收益和优先股的利息支出，股东应占净亏损约2.5亿元人民币，远逊于2016年第一季的净利润2.6亿元人民币。

　　淡季的表现令人失望。 由于第一季是淡季，因此第一季综合平均售价（水泥和熟料）按季下跌可以理解，但虽然如此，对于综合平均售价从2016年第四季的249元人民币每吨下降至2017年第一季的231元人民币每吨，表现仍令人失望。另一方面，由于煤炭成本上升以及单位固定成本在淡季中上涨，每吨成本按季上涨16元人民币至188元人民币。因此，第一季综合毛利按季下跌34元人民币至43元人民币。同时，销量同比下降5％至5,210万吨。

　　混凝土业务的表现亦较平淡。 由于水泥是生产混凝土的主要原料，随着水泥价格同比上涨，公司混凝土业务的每立方米毛利下跌至71元人民币（ 2016年第一季为80元人民币）。

　　今年第二季或是盈利录得较大升幅的最后机会。 公司在过去几季均录得较差表现，而由于第一季是淡季，今年第二季可能是盈利录得较明显回升的最后机会。根据我们最新的2017年经常性净利润预测，未来三个季度的平均季度净利润为7.64亿元人民币，代表着全年股本回报率为4.8％。在农历新年后，水泥价格于3月开始回升，因此如果公司未能在第二季将平均售价的升幅转化为净利润，公司将无法达到我们的 2017 年股本回报率预测（ 4.8％），而我们最新的目标价（ 0.5倍市净率）亦将有进一步下调的风险。