中国建材(03323)

　　中建材1Q17 年的净利润为人民币18.9 亿元，每股净利润0.04 元（同比增长18%）。该利润为16 年全年的利润的18%，同比去年同期利润为全年的15%，在我们看来，该净利润低于预期。

　　同比毛利改善幅度小于销量下滑 在1Q17，中建材运输了52 百万水吨泥和熟料（环比比减少40%，同比减少15%），以及13.8 亿立方米混凝土（环比减少30%，同比减少5%）。水泥和熟料每吨均售价为人民币230,环比减少19 元，同比增加36 元。每吨单位毛利至人民币43 元，环比减少33 元，同比增加5 元/吨. 混凝土均售价为294 元/立方米，环比减少人民币7 元/立方米，同比增加人民币19元/立方米。同时混凝土单位毛利为71 元/立方米，环比和同比都减少9 元/立方米。对比行业其他竞争者，中建材的毛利没有明显改善

　　净负债负担增加财务成本 中建材总净负债在1Q17 为人民币1827 亿元，对比34Q16 为人民币1884 亿元。杠杆率（含有少数股权）达到了241%对比4Q16 的249%。在货币政策变紧时，我们认为公司的财务负担在未来会加重。中建材该季度的财务成本为人民币22.6 亿元，同比去年该季度的21.6 亿元上升5%

　　毛利改善但难以对冲风险 我们对水泥行业感到乐观，并且期待水泥价格随着限产和煤价上涨保持高位。但是中建材的运转率过低，大约为65%，对比海螺的88%和华润的104%，导致了中建材的毛利提升也难以大幅度提高公司净利润。另一方面，在货币政策收紧的状态下，公司的巨额债务风险（人民币2023 亿元）和潜在商誉损失风险（人民币429 亿元）依然存在，这将会下半年带来股价的隐忧

　　降级至中性 基于对1Q17 的业绩不及预期，我们调低17E 每股净利润人民币0.31元至0.29 元（同比增加50%），18E 每股净利润从人民币0.43 元下调至0.35 元（同比增加18.5%）.目标价从6.05 港币下调至4.7 元，对应的吨企业价值为人民币440 元。基于9%的下行空间，我们将公司评级下调至中性。