中国建材(03323)

　　中建材(3323HK)与中材股份（1893 HK）共同宣布中建材将吸收中材股份成为一家在中建材（3323 HK）旗下的建材集团。根据公告，每一股中材股份股权等同于0.85 股中建材股权，中材的现有股价将溢价19%

　　中建材在交易中受益 我们曾经在2015 年指出两家公司将会成为一家关注于水泥业务的上市实体。尽管中建材需要溢价19.2%去吸收中材股权，但是考虑到中材1H17 的净利润增速为94%，新疆水泥基本面的大幅度改善，还有中材由于在港股的低流动性问题导致的股价对应其A 股资产严重低估。我们认为这个交易其实受益中建材。按照现有计划，中建材每股净利润将增厚7%，即使它需要增发3035百万股。合并完成后，港股上两个集团只剩下中建材的平台，但是A 股平台和双方的新材料方面的业务的子公司，管理层透露由于其复杂性，方案依然在讨论中

　　经营协同效应有限但资产负债表提升 潜在并购将制造中国最大的水泥熟料集团，约400 百万吨熟料产能。但是，双方经营的重叠区域十分有限，我们认为协同效应有限且西北区域的产能严重过剩的问题难以通过整合得到缓解。双方的经营在目前的错峰生产机制和环保严查下，下半年的净利润增长依然可观。中建材已经是中国水泥协会的领导者，我们认为在合并完成后，双方集团在协会的领导力将得到加强。

    此外，中建材长期由于高商誉风险（426 亿商誉大于其净资产）和高杠杆228%负债率，我们预计潜在整合将会把杠杆率降至166%，但商誉风险依然存在。低杠杆将会增强中建材的信用评级和降低财务成本。在未来，公司也提及了新的激励机制和其他手段来提高公司经营效率

　　升级至增持，我们认为公司未来杠杆率将会大幅下降且净利润在下半年依然会保持增长。我们保持17E 每股净利润人民币0.31 元（同比增加51%），18E 每股净利润人民币0.39 元（同比增加27%）.目标价从港币5.05 元上调至5.80 元，对应的吨企业价值为人民币460 元。基于16%的上行空间，我们认为公司评级为增持。