评级：增持（维持）

    目标价：6.2港元

    毛利在雨季保持稳定。

    由于雨季超预期的因素，华润在第三季度销售了 20 百万吨的 水泥和熟料，环比下降 0.3%公司的第三季度水泥单价为港币 284 元，环比下跌 5 元，同 比增长了 42 元。由于煤价在三季度疲软，吨成本为港币 198 元，对比二季度的 200 元和 去年同期的 175 元。因此，吨毛利为港币 85 元，对比 2Q17 的 88 元和 3Q16 的 67 元。华 润三季度的混凝土销量为 3.3 百万立方米，平均售价为港币 378 元，环比增加 9 元，同 比增加 15 元。单位毛利为 104 港币，环比 2Q17 的 99 元和去年同期的 106 元。华润的的 单位毛利在雨季保持稳定，特别是今年雨季影响非常大。我们预计华润四季度的毛利和 出货量将由于旺季因素走强

    持续去杠杆 华润的 3Q17 的净负债为港币 150 亿元，2Q17 是 147 亿元，所以杠杆率为 52.1%，对比 2Q17 的 52.7%和 3Q16 的 56.4%，在行业下行的大周期下，公司的杠杆率持 续下降且资本支出变得谨慎，我们预计 17 年为港币 23 亿元，去年为港币 36 亿元

    吨毛利和发货量在四季度发力我们已经指出华南地区的需求会逐步下行，由于政府的 地产严控措施和对地方政府的负债和 PPP 项目的约束。另一方面，今年的新增产能将是 华南区域的顶峰。由于供给侧改革和环境督查持续，我们预计华南水泥价格将保持稳定， 华润的出货量将会上行，公司预计今年的销量为 85 百万吨。由 9 月份开始，广东和广西 的水泥售价上涨了约 20 元每吨，目前的高标水泥价格是比去年同期高了约 40-50 元。在 未来，由于华润资本支出减少和 18 年以后华南地区新增产能的减少，我们更期待华润的 分红率会逐步增加

    维持增持 对于中国南方的水泥基本面我们持乐观态度，我们提高 17E 每股净利润从港 币 0.42 元至 0.58 元（同比增长 183.8%），18E 每股净利润港币 0.49 元上调至 0.62 元 （同比增长 8.1%）。我们将目标价从港币 5.5 元调至 6.2 元，17E 对应吨企业价值 430 元人民币。基于 17%的上升空间，我们维持增持。