投资要点

    “全面错峰”提上议程，采暖季限产即将落地执行，水泥价格弹性显现：

    11 月6 日水泥协会向工信部原材料司发出《关于全面推行水泥错峰生产的请示》，要求所有水泥企业都必须无条件的执行错峰生产政策。我们认为请示对当前全行业错峰限产方案进行了优化和修正，核心思想在于统一错峰停窑标准，公平行业竞争环境，增强企业执行错峰生产的积极性，以达到进一步约束产量、深化行业协同、稳定甚至进一步提升全行业盈利的目的。进入11 月全国水泥库存出现明显的下降，当前库存已经接近年初采暖季错峰后的水平，水泥价格则持续走高；11 月15 日起北方将全面进入错峰生产执行期，南方局部区域因环保和能耗压力也有阶段性限产。

    浙江面临能耗指标压力，或再现“拉闸限电”：

    我们前期着重提示，关注浙江地区因电耗指标压力可能面临的水泥临时停产这一“X 因素”。近日浙江省发文，要求全省各地确保完成年初制定的能耗标准，能耗压力相对较重的富阳地区、长兴县等地已经率先提出错峰生产计划，而我们认为其余区域年内同样有推出停产计划的较大可能。经简单测算，以浙江全省停产10 天计算，区域内将人为减少180 万吨左右，占江浙沪皖四地11-12 两月4%左右的熟料产量。而当前华东地区熟料供应关系本身已经十分紧张，甚至部分区域出现了水泥熟料价格的倒挂，一旦浙江的限电停产落实，低库位前提下区域内的熟料、水泥将具备可观的价格弹性。

    此前我们重点提示过的超常规限产手段开始显现，我们建议在当前供需紧平衡情况下，继续关注几个可能导致供需关系进一步收紧的“X 因素”的发生：重污染天气和区域环保力度增强以及能耗指标压力带来的限产行为、不断拉长的采暖季错峰限产期限等情况。我们认为，今年四季度到明年一季度，将是史上因环保压力、能耗压力等导致的最严限产季，建立在当前建材周期品整体供需已然相对紧张的情况下，“全面错峰”能够得到推行或部分区域因为环保等特殊因素的停产落实，价格可能将面临大幅上涨。当前周期建材尤其是水泥，后续盈利弹性很大，而需求对盈利的扰动影响较小，当前龙头海螺估值仅为1.6 倍PB，相较今年的预期ROE 水平仍有明显空间。

    预计水泥行业格局将持续向好，看好龙头企业的盈利弹性和可持续性。

    从细分区域看，华东和华南地区具备较强的经济活力和较大的需求总量，同时行业竞争格局较好，未来水泥价格维持高位的可能性较强，甚至有百尺竿头更进一步的趋势；而当前相对弱势的北方、西南地区，随着需求释放和行业格局的进一步优化，整体供需关系也将持续向好，区域内企业盈利具备向上弹性。同时供给侧改革的不断深化，也将加速水泥行业供需关系进一步向好。行业格局持续向好的过程中，企业高盈利的持续性有望继续，我们在当前时点继续看好水泥龙头企业的盈利弹性和可持续性。持续推荐海螺水泥、华新水泥、祁连山、万年青等公司。

    龙头白马强者恒强，看好市场份额持续提升：根据此前上市公司三季报情况，细分行业龙头业绩均维持较好增速水平，表现明显优于整体板块（细分市场）。我们认为，产业资源向龙头企业集聚的趋势继续深化，强者恒强带来龙头公司市占率提升的趋势愈发明显。我们2014 年底提出的消费建材领域品牌化和服务化趋势已经非常明显，品牌影响力和消费者粘性的提高，有望显著受益未来消费升级以及多品类扩张；而供给侧改革带来小企业退出（环保、成本等因素），进一步加快了龙头企业市场份额扩张的进程。我们看好龙头白马市场份额持续提升，四季度有望展开估值切换行情，继续推荐伟星新材、帝王洁具、兔宝宝、石膏板龙头、东方雨虹等。

    脱虚向实，我们建议开始研究布局可能有技术创新的细分领域，推荐康欣新材、中材科技、菲利华等等。重点推荐康欣新材：公司作为拥有工艺创新和成本优势的底板龙头，将显著受益于行业景气上行，新产能释放将带来业绩弹性；同时拓展木结构房屋、环保板等民用市场，助力打开新的市场空间。

    1、水泥：库位持续明显下降，浙江能耗指标压力或再次限产

    价格方面：

    本周全国水泥市场价格为348 元/吨，环比小幅上涨0.9%，价格上涨地区有河北、河南、江西、湖北、广东、云南和贵州等地，幅度15-30元/吨；无下跌区域。11 月上旬，水泥下游需求环比持续提升，供需关系持续改善，叠加十九大结束后需求释放，水泥价格高位继续提升；往后来看，11 月15 日起北方将全面进入错峰生产执行期，南方局部区域因环保和能耗压力，企业生产也有阶段性受限，因此我们预计整体供需关系仍将维持，水泥价格有望高位再升。浙江有能耗排放指标压力，部分地区熟料生产线或将再次停产，熟料价格有望新一轮上涨。

    库存方面：

    本周全国水泥库存较上周下降1.38%。下游需求环比提升叠加大会结束后需求进一步释放，水泥整体出货增加，库位环比下降明显。其中华北地区如河北等地库位继续下降；而华东、中南等地随着需求恢复，水泥库存均出现明显下降，库位保持低位运行。

    我们继续维持2017 年初对行业景气走势“淡季微幅下跌，全年高位震荡向上，四季度才是价格高点”的判断，预计后续水泥库存将持续回落，限产、环保、能耗指标等“X”因素或将导致旺季涨价幅度超过市场预期。当前时点继续看好旺季涨价行情，以及中期供给侧改革对水泥行业整体景气预期带来的提升。我们认为2017 年四季度水泥的供需关系会比2016 年四季度更紧，低库位进入18 年后，水泥价格仍然将有上行动力。

    继续推荐低估值、安全边际高、供给侧改革最受益的海螺水泥，和涨价行情中弹性大的华新水泥、祁连山、万年青；关注行业格局未来存在明显改善预期的华北地区龙头冀东水泥，以及东北地区龙头亚泰集团。

    风险提示：房地产、基建投资低于预期；