投资要点

 

    1、青松建化是新疆南疆地区最大的水泥企业,是新疆惟一一家能够生产 H级油井水泥的水泥生产企业。近几年公司立足南疆,发展北疆,水泥产量占南疆地区水泥市场的30%。

 

    2、从水泥行业供需两方面看,需求乏力、整体供大于求的情况仍将延续一段时间,但毫无疑问的是,水泥行业正处于从景气低谷向上攀升的过程中。

 

    3、新疆拟建成我国重要的石油石化基地、能源基地、棉花粮食生产基地。据自治区发改委《"十一五"期间新疆固定资产投资总额需求和资金供给能力研究》的预测,"十一五"期间,自治区水泥工业产量将达2050万吨,其中新型干法水泥比重达到50%。自治区生产总值年均增长9%,力争实现两位数增长,全社会固定资产投资年均增长16%,五年累计完成固定资产投资10000亿元。

 

    4、青松建化将在南疆行业整合中发挥主导作用。目前新疆水泥行业结构性矛盾比较突出,全疆共有91家生产企业,生产规模小且分散,新型干法水泥生产比例较低,南疆地区尤其突出,行业整合力度需进一步加大。作为当地行业龙头的青松建化依靠其技术优势和规模优势,必将在当地水泥资源的整合过程中发挥主导作用。

 

    5、青松建化水泥年产量将逐渐增加。公司2005年库车水泥厂日产1300吨熟料新型干法水泥生产线,于6月达产达标,控股子公司新疆青松水泥有限责任公司建设的日产2500吨熟料新型干法水泥生产线熟料生产系统已经于7月达产,配套粉磨系统于2005年底完工,此外青松建化还同新疆天业、南山水泥厂共同出资新建80万吨水泥生产线,第一期工程年产水泥40万吨2005年底点火试生产。预计2005年底青松建化总生产能力从上市前的96万吨增加到320万吨。公司还计划在本部新建一条3000T/D熟料新型干法水泥生产线,年产水泥120万吨,这将是新疆最大规模的单台生产线,并把市场扩展到南疆边缘的和田,拟新建一条1000t/d新型干法水泥生产线,预计"十一五"期末公司产能将达到600万吨。

 

    6、青松建化2006年业绩将提升。由于水泥价格下滑、原燃材料等成本上涨的原因,05年公司毛利率和业绩水平出现一定程度的下降。但随着新增产能产生效益、行业的逐步回暖以及水泥价格的回升,06年公司业绩将显著提升。

 

    7、青松建化投资价值明显。选取国内最好的几家水泥上市公司进行市盈率比较,青松建化目前的动态市盈率处于偏低的水平,尤其是06年的动态市盈率应属业内最低,且低于国际平均水平。再考虑到对价因素,目前青松建化的投资价值凸现。

 

    一、公司概况

 

    青松建化是以新疆阿克苏青松建材化工总厂为主发起人,联合新疆生产建设兵团农一师塔里木热电有限责任公司、新疆阿拉尔水利水电工程总公司、新疆塔里木建筑安装工程总公司等三家法人单位及自然人刘功大以发起设立方式组建的股份有限公司。新疆阿克苏青松建材化工总厂为公司控股股东及公司实际控制人。建化总厂隶属于新疆建设兵团农业建设第一师,目前持有公司股份12186.08万股,股权占比为65.9%。

 

    自2003年7月在A股市场发行上市以来,公司没有进行过再融资,股本结构也没有发生过变化。

 

    公司主营水泥及其制品的生产和销售,是南疆地区最大的水泥企业。公司的"青松牌"水泥为自治区名牌产品,"青松"牌商标为新疆著名商标,油井水泥获得美国石油天然气协会API花押字使用权。近年来公司依托上市优势,抓住新疆地区水泥行业结构性调整机遇,加快发展步伐,2005年收购、建设项目陆续投产,水泥生产规模预计将达到320万吨,规模优势凸显。

 

    二、水泥行业背景分析

 

    1、水泥行业是典型的投资拉动型行业

 

    我国是国际上水泥产品的主要生产国和消耗国。据英国《国际水泥评论》发布的全球水泥报告显示,2004年全球水泥总消耗量21.6亿吨,其中中国达9.63亿吨,占45％。

 

    中国水泥工业属于典型的投资拉动型行业,与固定资产投资有着密切的联系(见图)。从周期性波动看,1992年有一个高潮,1994年效益开始下滑,到了1997年出现了全行业亏损。随后开始缓慢爬坡,2003、2004年又出现了一个利润高峰,2005年又迅速滑落到低点。

 

    1994--1997年是低水平的供大于求,那次的调整是大水泥与小水泥之间的竞争。其结果是:促进了新型干法水泥快速发展。新一轮的调整是高水平的供大于求,此轮的调整既是大水泥与小水泥之间的竞争,同时也是大水泥与大水泥之间的较量。这次的竞争与较量之后,必将淘汰掉更多的落后生产力,促进行业的重新洗牌,通过收购兼并、重组联合,企业的规模和产业的集中度将大大提高。

 

    2、行业处于景气低谷爬坡阶段,水泥价格已无进一步下跌的空间

 

    从水泥行业近几年经济效益的变化趋势看,在固定资产投资高速增长的带动下,行业效益在03年处于一个景气高峰,毛利率和销售利润率在2003年达到了近几年的高点,尤其是销售利润率,03年高达6.1%,行业利润同比增长134.6%。但04年4月份开始的宏观调控对行业的影响逐步显现,04年利润增速下滑到23.8%,利润率也略有下滑。05年整个行业处于微利状态。

 

    水泥行业从景气高点迅速回落到低点的主要原因有三点。首先,在国家宏观调控的主基调下,投资增速下降,相应地水泥市场需求也下降；其次,煤炭等原燃材料涨价,企业生产成本提高；还有,行业新增产能较大,总量供大于求,产品价格下滑。其中,煤炭价格高企是比较突出的一个问题。

 

    从全国六大地区主要水泥品种价格走势可以看出,04年以来全国水泥平均价格的下滑主要是由华东和华南地区引起的,尤其是经济最发达、水泥产量最大的华东地区是此次水泥行业效益滑坡的主导地区。2004年起华东地区的水泥价格便一路下滑,从最高时的平均每吨400多元跌至目前的平均每吨200元左右,绝大多数水泥生产企业陷入了亏损的境地,一些企业被迫选择了减产乃至停产。

 

    2005年以来,全国平均水泥价格基本平稳,行业整体销售利润率已跌入谷底,产品价格不会再进一步下跌。由于煤矿停产整顿等原因导致煤价预期以高位盘整为主,意味着水泥生产成本短期难以下降。宏观调控预期将稳定执行下去,水泥市场需求也增长乏力,产品价格不具备上涨的基础。这种情况起码会维持到明年下半年。因此,水泥行业目前的确已经触底,预计未来将温和向上攀升,但真正明显的变化估计要在06年下半年以后才能看得出来。

 

    3、新疆地区市场需求及行业发展状况

 

    新疆地域辽阔、资源丰富,是国家实施西部开发的重点地区,拟建成我国重要的石油石化基地、能源基地、棉花粮食生产基地。尽管2005年由于宏观调控,新疆固定资产投资有所减缓,但随着西部大开发战略的进一步实施,固定资产投资将长期保持持续增长态势。据自治区计委《"十一五"期间新疆固定资产投资总额需求和资金供给能力研究》的预测,"十一五"期间,自治区生产总值年均增长9%,力争实现两位数增长,全社会固定资产投资年均增长16%,五年累计完成固定资产投资10000亿元。同时预计水泥工业产量将达2050万吨,其中新型干法水泥比重达到50%。

 

    目前新疆水泥总产能1600万吨,2005年预计产量1300万吨,销量1150万吨,总体来看还是供大于求。但是新疆水泥行业结构性矛盾比较突出,全疆共有91家生产企业,生产规模小且分散,新型干法水泥生产比例较低,目前为37.8%。根据发展规划在未来一段时间将有较大部分小水泥被淘汰。同时根据新疆地区发展规划,每年水泥需求量将增长120万吨至200万吨,2009年新疆水泥需求量预计达到2000万吨。

 

    根据我们对南疆地区十五、十一五期间部分重点工程项目的统计,可以肯定,随着这些重点工程项目的陆续实施,南疆地区水泥需求仍有较大发展空间。

 

    自治区《建材工业"十五"结构调整规划》规定:直径2米及以下的机立窑和直径2.2米及以下的机立窑需逐步淘汰,禁止新建各类立窑、中空干法窑、湿法窑和立波尔窑,禁止对直径2.2米及以下的立窑和直径2.5米以下的中空回转窑进行扩径改造。"十一五"末期要使新型干法水泥产量占全区总产量的50％以上。而目前南疆地区新型干法水泥生产线只有2条,立窑、小旋窑水泥产能占80%,单窑生产能力10万吨以下的占2/3。截止2004年底,南疆地区需淘汰的水泥生产线有14条,需淘汰产能80万吨。可以看出,南疆地区水泥结构性矛盾十分突出,生产规模小且分散,新型干法水泥生产比例低,行业整合力度需进一步加大。做为当地行业龙头的青松建化依靠其技术优势和规模优势,必将在南疆地区水泥资源的整合过程中发挥主导作用。

 

    三、公司主营业务分析

 

    行业地位及市场份额

 

    公司是南疆第一大水泥生产企业,公司生产的多品种油井水泥广泛应用于塔里木、克拉玛依等油田,并是新疆唯一一家能够生产H级油井水泥的水泥生产企业。近几年公司立足南疆,发展北疆,市场份额逐步扩大。公司先后收购了南疆阿克苏地区拜城水泥厂和库车水泥厂,并在北疆乌鲁木齐设立控股子公司。新疆目前共有91家水泥企业,公司总产能在全疆所占比例为22%,南疆共有27家水泥企业,公司在南疆所占比例达到30%。

 

    地域优势

 

    新疆正逐步成为我国重要的能源基地,随着能源工业和西部大开发的带动,新疆地区经济出现稳步增长,国民生产总值连续四年以高于全国平均水平的速度增长。此外,新疆地域辽阔,占全国面积的1/6,由于水泥产品具有一定的销售半径,因此疆外水泥产品无法进入新疆市场,疆内市场相对比较封闭。

 

    公司地处南疆阿克苏地区,该地区是西气东输工程的起点,西气东输工程气源98%在阿克苏境内。随着能源产业的发展,公司将成为西气东输和西部大开发的最大受益者。

 

    成本优势

 

    从生产成本方面分析,公司具有一定的优势。首先是水泥生产所需矿石等原材料,公司均已办妥采矿权,可开采年限在50年以上。其次是煤炭,新疆煤炭储量丰富,约占全国总储量的40%。公司和控股股东签订有长期供煤协议,价格较低,保障充分。再次是用电,公司所处厂址水资源丰富,水泥厂自备余热、水电机组,基本能保证生产生活用电,成本比市价要低,公司煤电占总成本比例为43%。

 

    煤电成本优势使公司的单位生产成本低于同行业平均水平,毛利率高于行业平均水平,规模效益更为突出。稳定、充足的能源供给使公司受煤电价格变动的影响较小,增强了抗风险能力。

 

    公司的毛利率水平可以明显体现出其成本优势。目前深沪两市水泥行业上市公司有二十家,几乎都是区域市场的龙头企业。我们选取其中主业单一、具有一定规模的几家公司做05年前三季度毛利率的比较,除了地处宁夏的赛马实业,其余公司的毛利率都远低于青松建化。

 

    发展战略------巩固南疆,重心北移

 

    在控制巩固南疆水泥市场的基础上,公司主业重心逐渐北移,采取"巩固南疆,重心北移"的发展战略。

 

    与此同时青松建化还加大力度扩大公司水泥产品的下游市场,延伸公司产业链,先后收购控股、参股组建了四家商品混凝土公司、建筑安装公司,对公司水泥厂、电站、磷肥厂、运输分公司等进行了技术改造和工艺装备更新,增强了公司在市场竞争中的综合实力和抗风险能力。各生产分公司均拥有自己独立的销售部门,实施直销为主、中间商销售为辅的销售策略,直销比例约为85%。青松建化现拥有11个分公司、6个控股子公司、1个参股公司。公司将全面整合新疆生产建设兵团所属水泥企业,打造兵团水泥航母。

 

    水泥生产规模增长情况

 

    公司05年新增产能主要包括以下生产线:

 

    一是库车水泥厂日产1300吨熟料新型干法水泥生产线,已于6月达产达标,产能辐射南疆库车、库尔勒、拜城等地。

 

    二是控股子公司新疆青松水泥有限责任公司建设的日产2500吨熟料新型干法水泥生产线。该生产线位于乌鲁木齐卡子湾,为全疆单线生产规模最大、工艺、技术、设备环保最先进的生产线,目前熟料生产系统已经于7月投产,配套粉磨系统于2005年底完工,该生产线建成将大大拓展公司产品市场,使公司在立足南疆市场的同时,挺进北疆。

 

    三是公司出资3500万元与新疆天业集团有限责任公司、石河子南山水泥厂合资组建石河子青松天业水泥有限责任公司,青松建化占其注册资本的43.75%。该建设项目为天业集团40万吨聚氯乙稀项目配套项目,拟建设水泥项目80万吨,分二期建成。一期工程利用天业工业园规划土地及聚氯乙稀一期工程水、电、汽等部分基础设施,新建一条年产40万吨的水泥生产线,该项目2005年底点火试生产,2006年产生效益。该生产线全部利用工业废渣-电石渣生产水泥,生产成本低符合国家产业政策,经济效益显著。二期工程与天业集团40万吨聚氯乙稀项目的二期工程配套同步建设,同步达到满足天业集团工业废渣处理需求。

 

    四是控股子公司新疆青松水泥有限责任公司租赁新疆卡子湾水泥厂有限公司55万吨水泥生产线。

 

    考虑上述新增产能公司到2005年底水泥控制产能将达到320万吨。

 

    公司还将在本部新建一条3000T/D熟料新型干法水泥生产线,年产水泥120万吨,这将是新疆最大规模的单台生产线。此外,公司还计划把市场扩展到南疆边缘的和田,打算新建一条1000t/d新型干法水泥生产线,预计"十一五"期末公司产能将达到600万吨。

 

    公司前三季度实现主营业务收入19496.64万元,比去年同期下降5.2％,净利润1672.24万元,同比下降52.71％。前三季度净资产收益率为3.37%,每股收益为0.09元/股。受国家宏观调控影响,疆内投资和基本建设增长乏力,水泥市场需求不足,市场竞争激烈,导致部分品种的水泥价格下降幅度较大。另外,原燃材料价格持续上涨,尽管具有一定的价格优势,但生产成本上升难以避免,毛利率有所下降。

 

    由于第四季度是公司销售淡季,预计全年业绩与去年相比仍有较大幅度下滑。随着行业逐步回暖、新增产能产生效益,公司明后年业绩预计将有明显提升。

 

    水泥价格

 

    2005年南疆水泥行业竞争较为激烈,价格较往年下降幅度较大。从公司销售情况来看,北疆水泥价格平均在240元/吨左右,南疆平均价格在200元/吨左右。在新疆水泥企业自发要求下,新疆建材工业协会对疆内水泥市场进行总体协调,实行业内自律价,2005年在北疆推行,取得了良好的效果,2005年11月份开始南疆逐步推行。该政策实施后将有效整顿水泥市场秩序,预计2006年较2005年水泥价格将有较大幅度回升。以32.5R水泥为例,按照该自律价格,06年南疆该标号水泥价格为290元/吨,与2005年平均200元/吨相比提升了90元,06年北疆该标号水泥275元/吨,与目前相比将提升20元左右。

 

    发展目标

 

    公司的发展目标包括以下三方面。首先是做大做强水泥产业。具体包括,适时整合农一师和北疆水泥资产,尽快实现已建生产线的投产增效,适时启动石河子二期、和田及本部的生产线建设项目。其次,开发新型建材,拓展新型业务,提高抗风险能力,培育新的利润增长点,研发新工艺技术解决新疆低温施工技术难题。第三,整合资源,即整合煤炭及非煤矿山等资源,积极参与资源勘探、开发,同时进行深加工、提高资源附加值。

 

    四、公司财务状况分析

 

    目前深沪两市水泥行业上市公司有二十家,几乎都是区域市场的龙头企业。我们选取其中主业单一、具有一定规模的公司做为标的,对反映盈利能力、偿债能力、经营效率的主要的财务指标进行比较。通过比较来分析青松建化的财务状况。

 

    从比较关键的净资产收益率指标看,青松建化前三季度的数据是3.37%,在行业内处于较好水平,仅次于海螺水泥、冀东水泥和赛马实业,表明公司的盈利能力还是比较强的。其他各项指标相比,公司基本处于中间状态。值得指出的是,在对盈利影响比较大的三项费用率方面,尽管目前公司的比率较高,但随着产能规模的迅速扩大,规模效益也将在管理费用方面有所显现,预计06年费用比率将有显著下降。

 

    五、盈利预测

 

    基本假设:

 

    1、水泥销量------尽管05年水泥行业处于景气低点,但考虑到公司6月份库车1300t/d熟料水泥生产线达标达产,7月份乌鲁木齐卡子湾日产2500吨的水泥熟料生产线也竣工达产,因此全年的水泥销量比04年小幅增长,达到90万吨。06年上述两条生产线产能将全面发挥,公司水泥销量将出现大幅增长,达到196万吨。石河子生产线还有30万吨左右的销量进入投资收益。

 

    2、水泥销售价格------05年水泥销售综合平均价格下滑到近几年的低点,预计06年市场价格逐步回升,但仍比03年和04年的水平低。

 

    3、毛利率------由于水泥价格下滑、原燃材料等成本上涨,05年公司毛利率有一定程度下降。06年毛利率将有所回升,但仍低于03和04年较高的水平。

 

    4、管理费用------随着公司产能规模的迅速扩大,规模经济效益也将开始体现。管理费用比率将在06年明显下降,预计降到12％左右。未来应该还有进一步下降的空间。

 

    六、公司估值

 

    1、市盈率比较

 

    由于国内水泥行业上市公司今年处于业绩低谷,因此05年的动态市盈率普遍偏高。我们选取国际水泥企业中规模较大、具有行业代表性的几家上市公司做市盈率统计,平均值为12.8倍。我国规模最大效益最好的水泥企业海螺水泥05年动态市盈率为27.6倍,远高于国际平均水平。选取国内最好的几家水泥上市公司进行市盈率比较,青松建化目前的动态市盈率处于偏低的水平,尤其是06年的动态市盈率应属业内最低,且低于国际平均水平。再考虑到对价因素,目前青松建化的投资价值凸现。

 

    2、对股改方案的综合评价

 

    公司2005年11月25日公告了股权分置改革方案,经与流通股股东充分沟通后,提高了对价水平,调整后的股权分置改革方案为流通股股股东每10股可获送3.5股,全体流通股股东共获得2100万股的对价。青松建化改革方案实施后,公司的资产、负债、所有者权益、每股收益、每股净资产等财务指标保持不变,原流通股股东拥有的青松建化的权益相应增加,原流通股股东持有青松建化股份由实施前的6000万股增至8100万股,占公司股本总额的比例由实施前的32.45%增至43.8%。

 

    同时,青松建化控股股东建化总厂承诺:所持有股份自取得上市流通权后12个月内遵守相关法律法规的禁售规定,其后12个月内不上市交易,在前述承诺期期满后,通过证券交易所挂牌出售股份,出售数量占公司股份数量的比例在12个月内不超过5%,在24个月内不超过10%。上述承诺较大程度减小了本次股权分置改革对青松建化股价可能产生的负面影响,进一步保障了流通股股东的利益。

 

来源：上海证券报