四季度盈利持续好转销量持续攀升，价格上调带来盈利持续好转

 

    随着公司在广西两条5000t/d生产线产能的发挥以及白马山水泥厂新线的建成投产，公司的产能规模继续扩大。四季度通常是公司销售的旺季，新线的建成投产也使公司的产品销量保持了攀升。10月和11月公司的产品月销量均达到550-600万吨，预计四季度公司产品的销量在1600-1750万吨。

 

    由于落后水泥产能的淘汰以及华东地区水泥季节性需求的上升，公司从11月开始在部分地区开始陆续提高水泥和熟料的销售价格，至调研时我们了解到提价幅度约在10-15元/吨，故四季度公司产品的均价达到193元/吨左右，价升量涨将带动公司四季度的业绩环比继续上涨。

 

    余热发电进展顺利，能源成本逐步下降从成本方面看，公司投资最大的节能降耗项目余热发电进展顺利，预计明年开始陆续投入使用。由于利用烧成工艺的余热发电，项目本身并不增加公司生产的煤耗，从宁国线使用的效果看，吨熟料平均发电量达到38度，占吨熟料生产电耗的60%以上，而发电成本只有0.15元/度。公司预计06年约35%的项目投产，07年全部完工，明年起电力成本支出将出现大幅回落。（有关余热发电的分析可参见10月份的深度调研报告）

 

    另外，我们从公司了解到，通过几年来对引进的川崎重工余热发电设备的研究消化，公司已经基本掌握了余热发电的核心技术，除部分零部件仍需要进口外，大部分组件都已实现国产化。随着国产设备水平的提升，预计未来余热发电设备的单位投资会逐步下降。未来公司计划在所有新建和已投产的预分解窑生产线上都安装余热发电装置，利用循环经济来降低电力成本。

 

    从公司最大的成本支出煤炭成本看，9月份公司煤炭进价出现下调，四季度煤炭进价并没有出现上涨，基本保持平稳，约480-490元/吨左右。由于公司重点抓了成本控制，进行了节能改造，同时煤质的提高也使得熟料生产的单位煤耗略有回落，这都使公司生产的煤炭成本出现回落。由于电价没有出现调整，故四季度公司的能源成本下降，毛利率水平环比继续回升。

 

    未来规模持续扩张，长期发展依然看好

 

    从海螺水泥的发展规划来看，公司未来仍以华东和华南水泥市场为主，将部分熟料生产基地的规模继续做大，利用规模经济的优势来降低生产成本。考虑到新建生产线的成本比收购的成本要低，公司未来仍以自己新建生产线为主，考虑资源、市场等因素有选择的进行收购。同时，公司将加快水泥产品出口的港口建设，未来形成2000万吨的吞吐能力。目前华东水泥行业以淘汰落后产能为主，华南水泥行业以新建新型干法水泥生产线的结构调整为主，由于这两个地区的水泥消费仍处于上升期，故随着海螺水泥市场占有率的增长，公司的发展前景依然看好。

 

    调升业绩预测，维持增持评级

 

    根据我们最新调研的信息以及公司三季度财务报告的最新情况，我们调升了公司的盈利预测。保守预计公司今年产品销量5450万吨，06年达到6300万吨。由于四季度公司产品价格的提升，预计公司今年产品均价188.54元/吨，06年产品均价191.24元/吨，相应的今年两年公司的产品毛利率分别为21.76%和25.14%，调高公司今明两年的营业费用率至7.8%，今年的所得税率水平调至25%，其余预测基本保持不变。（详细的预测可参阅10月份的深度调研报告）预测结果见第一页表格，预计今年公司产品收入突破100亿元，增长22.55%，eps达到0.333元，06年eps达到0.613元，目前公司的动态市盈率约26.35倍。虽然自10月份我们的报告推出以来公司股价已有近25%的涨幅，但考虑到公司盈利的见底回升，成期的增长趋势，以及股改、A-H股比价等因素，我们维持对公司增持的投资评级。主要投资风险来自水泥及煤炭价格波动的不确定性、股改对价的不确定性等。

 

来源：中信建投