证券日报常务副主编 袁 元

 

    1995年7月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以协议购买方式，一次性购买北旅股份4002万股的法人股，占其总股本的25％，以该事件为标志，国内资本市场拉开了外资并购国内上市公司的帷幕。十年来，伴随有关外资并购政策的逐步完善、限制逐渐放宽，外资通过定向增发B股、间接控股、金融创新和收购国有股等多样手段，不时在国内证券市场激起阵阵并购涟漪。2006年伊始，商务部、证监会等五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，规定外资今后可以战略投资G股和股权分置改革后新上市公司的A股，取得A股的方式包括协议转让、上市公司定向发行新股等。6月5日，商务部进一步发布《关于外商举办投资性公司的补充规定》，允许外资创办的投资性公司对A股上市公司进行战略投资。由此而来，A股大门以各种渠道全面地向外资开放，外资并购的涟漪终于汇聚为滔滔波浪，迅速席卷了证券市场。

 

    事实上近一年多来，外资并购国内A股上市公司的浪潮早已扑面而来。统计显示，去年以来，外资在水泥、金融、钢铁、工程机械、食品饮料等几大行业率先点燃并购的狼烟。以钢铁行业为例，去年9月，印度米塔尔钢铁公司以3．38亿美元完成对湖南华菱管线股份公司36．67％的股权的正式收购，这是外国企业第一次收购中国国有上市钢铁公司的股份。米塔尔在拿下华菱管线后，又把目光瞄准了八一钢铁和包头钢铁；2006年2月24日，全球第二大钢铁生产商阿赛洛（Arcelor Steel）以20．85亿元人民币的价格收购莱钢（600102）38．41％的股权，与莱钢集团在莱钢股份的持股比例同为38．41％，并列莱钢股份第一大股东。紧接着有市场传言称，韩国浦项制铁有意收购太钢不锈的股权。水泥行业更是在过去的半年里发生了多起外资并购：先是去年10月国际水泥行业排名第一的拉法基吞下四川双马，奏响了中国水泥行业被外资并购的序曲。1月6日，海螺水泥发布公告称，摩根士丹利旗下添惠亚洲有限公司与国际金融公司，分别买下海螺集团持有的海螺水泥10．51％和3．82％股权。2006年3月6日，豪西盟与华新水泥签署了投资协议，前者拟通过定向增发1．6亿股A股对G华新进行战略投资，该投资实施之后，豪西盟将成为华新的控股股东。 仅仅过了两天，冀东水泥便发布公告称，公司拟将部分股权转让给海德堡水泥，来自海德堡的一位高层称，入股的事情在冀东水泥股改之后继续洽谈。

 

    金融业是外资最青睐的并购领域之一，早在2002年新桥入主深发展，2005年北京银行、杭州市商业银行、中国建设银行、渤海银行、南京市商业银行等多家商业银行也都引入了国际投资者。德银收购华夏银行股份、花旗参与收购广发银行等，则将外资并购运作推向了一个相对的高潮，大量外资涌入银行业抢滩登陆。2006年以来，外资参股银行的势头愈演愈烈，民生银行、华夏银行、招商银行等银行业上市公司一个个均纳入外资的视线。

 

    同样的故事也在工程机械行业上演，2006年凯雷并购徐工拉开了外资大举并购中国工程机械企业的步伐。全球最大的机械设备制造商——美国卡特彼勒公司的胃口则更惊人，中国机械制造业的龙头企业几乎都被列入其并购计划中。卡特彼勒计划并购的谈判对象几乎囊括了中国机械制造行业的几大龙头企业：厦门工程机械股份有限公司、广西柳工机械股份有限公司、河北宣化工程机械有限公司、潍柴动力股份有限公司等。卡特彼勒还同时宣布，要在中国投资100亿美元，卡特彼勒不仅仅是要占领中国市场，而是要从全球产业链和供应链的角度上整合中国机械制造业市场和资源。

 

    从水泥、啤酒到零售、造纸，实力强大的外资在诸多行业不断摧城拔寨，国内并购市场风火连天。种种迹象确凿无误地告诉我们，在系列政策颁布和中国经济持续良好发展等众多因素推动下，外资并购已成燎原之势。从初期的厉兵秣马到如今的大展拳脚，外资大举收购国内上市公司股权的积极性、迫切性究其原因主要基于两点考虑：

 

    第一，中国股市正处于一个历史低点，股改进一步提升了市场的吸引力，目前是一个好的投资时机；

 

    第二，以往外资进入A股上市公司一直没有好的退出机制，新规则的出台意味着外资锁定期满后可以通过二级市场卖出股票，顺利退出。

 

    据此业内人士纷纷断言，随着全球性经济一体化步伐的加快，外资并购的主客观条件、内外部条件已基本成熟，同时随着法律、政策等制度环境的完善，管理部门的积极态度等，未来外资并购必然成井喷之势。外资并购将成为后股改时代的最大热点。根据我国加入WTO的承诺，对外资开放的行业和区域等方面的限制将逐步放开，有关机构的研究报告也指出，未来外资并购将集中在国家特许进入和自然垄断的行业，主要包括医药、金融、电讯设备制造业等。另外，还包括关税和非关税壁垒较高的行业，例如汽车业和化工业；以前禁止或严格限制外商投资的服务行业以及具有技术垄断条件与优势的行业，如航空航天技术行业、生物工程行业及其他专利权人授权生产与经营的行业。特别是随着我国《反垄断法》的出台和实施，大批原先高度垄断的行业也将向外资打开大门。此外，在未来外资并购浪潮中，拥有核心资源的企业将会成为外资垂青的并购对象，如行业内的龙头企业；具有品牌优势或核心竞争力的公司；拥有较完善的本地营销网络或进入许可的公司；稀缺资源类公司；已与外资建立合资或战略合作的公司。不难看出上述并购对象主要就集中于国企上市公司中。

 

    全流通之后，我国上市公司一股独大的现状将改观，虽然存在国资管理的审批程序，但从总体上看，全流通股票市场的建立增加了公司股权的流动性，扫除了外资并购的制度障碍。所以当“狼来了”不再是襁褓中的童话时，国内证券市场以国企行业龙头为首的上市公司已切实感受到外资灼灼逼人的气势。山雨欲来风满楼，面对日趋白热化的外资并购，全流通后如何确保自己的控股地位、有效提高资产质量，以增加并购方的成本而不致轻易沦为外资并购的猎物，国企上市公司特别是行业龙头们纷纷拿出了应对之策。

 

 

    由于我国目前尚无《反恶意收购法》等有关法律出台，在全流通的市场环境中，当并购方发现目标公司的潜在价值，而摆出咄咄逼人的进攻架势时，目标公司最直接的措施自然是设法抬高收购成本，使并购方付出巨大的代价或者望而却步、知难而退。目前国内上市公司主要是通过整体上市和行业整合增强公司实力规模，以达到提高收购者收购成本的目的。在全流通背景下，资本市场的市值放大效应和合理的定价能力已成为公司整体上市的“助推剂”。通过整体上市，集团的优质资产可以注入，将大大提升上市公司的质地，有利于优质企业做大、做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，随着公司业绩的提升，上市公司的投资价值将增加，股价也将飙升。由此抬高外资收购成本。象G上港在被大股东吸收合并之前，由于未能增发收购外五码头而失去了利润增长点，业绩面临下滑。另外，由于现有码头已经饱和，G上港的业绩成长性始终取决于能否收购集团的资产，这一不确定因素对股价造成极大困扰。上港集团的整体上市，将令其A股在经营规模、产品结构方面获得极大的改善，更多地享受到上海港整体的持续发展，重新获得持续增长动能，相应也将刺激股价的再度走强。因此2005年股权分置改革启动后，一批完成股改的上市公司相继推出和实施了集团公司整体上市的措施。自G鞍钢成为全流通背景下第一个整体上市的公司后，G本钢、G太钢、G沪机场也先后谋求整体上市。除此之外，在煤炭、有色金属、汽车、交通运输等行业中均有多家G股公司表示出整体上市的意向。

 

 

    以国外金融寡头和跨国大集团为首的外资进入国内市场，加剧了行业竞争，更直接威胁到国企行业龙头上市公司的地位甚至生存。花三百亿人民币就能买到中国最大、总投资上千亿的钢铁企业宝钢——有识之士的警告绝非危言耸听。危机感迫切的国企上市公司在谋求整体上市的同时，又祭起“行业整合、做优做强”的法宝。中国石化以143亿元现金收购四家上市子公司齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明，这种私有化方式的目的就是实现行业整合，防止外资各个击破。象中石化在全国范围内收购加油站，中石油和中海油横跨境内外收购油气田，海螺水泥控股多家水泥上市公司，中国五矿、中色股份收购矿产，华能国际大手笔收购发电厂，百联股份收编旗下第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心等5家上市公司等等都是上市公司进行行业整合，构筑反外资并购防线的又一重大举措。

 

    在这方面，国内钢铁行业堪称典型。面对米塔尔、阿赛洛在中国钢铁业处于调整期的积极布局，2005年以来国内几大钢铁集团加快联盟、整合的速度，进一步提高产业集中度，以抵御外资的并购。在这一背景下，鞍钢本钢成立了鞍本集团；武钢联合重组了鄂钢和柳钢；宝钢在与马钢和八钢结盟；唐钢与宣钢、承钢联合以及首钢与唐钢联合成立首钢京唐钢铁公司等。耐人寻味的是行业巨头宝钢集团及其全资子公司宝钢工程技术有限公司还在二级市场买进9家钢铁类上市公司股份。其中，宝钢系因合计持有G邯钢13819．6646万股流通股，占总股本比例达到5％而触及举牌线，导致后者的第一大股东邯钢集团决定实施增持计划，除G邯钢外，宝钢系所持G济钢股份最多，总计有3320．63万股，占流通股的15．09％。按照持股比例由高到低，依次是莱钢股份、G酒钢、G广钢、G八一、G马钢、南钢股份、G安钢。显然在外资的大规模冲击之下，中国钢铁业的整合步伐正越走越快。有研究员认为，以中国目前的发展速度，宝钢、鞍钢和武钢这三家钢铁企业有望在5年左右的时间跻身世界钢铁十强，其中宝钢更是有望成为世界最大的钢铁企业之一。

 

 

    除了整体上市和行业整合两大防御措施外，修改上市公司章程，增加反收购条例也正被一些上市公司纳入议事日程。当前我国大多数上市公司对于外资并购处于不设防状态，上市公司章程里面没有反并购条款，而法律上对恶意并购也无严格限制。于是一些专家建言从公司章程入手，以规则条例抵御外资并购的侵袭。特别是那些经营管理不善或处于困境、股价低迷，以及公司股权结构分散、大股东持股比例较低的公司，由于全流通后更容易成为恶意并购的目标，及时制定反收购措施已经成为现实问题。适时修改公司章程也是是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。反收购条款的实施、直接或间接提高收购成本、董事会改选的规定都可使收购方望而却步。常用的反收购公司章程包括：董事会轮选制、超级多数条款、公平价格条款等。其中董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。超级多数条款规定公司被收购必须取得2／3或80％的投票权，有时甚至会高达95％。这样，若公司管理层和员工持有公司相当量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。

 

    面对外资并购的磨刀霍霍之势，在并购与反并购的波涛中，国企起初难免会呛几口水，但只要国企认真应对，在并购之战中学会战争之术，不断壮大自己，同时，有目的地把触角伸向国外，你打你的，我打我的，实现你中有我，我中有你，以实现企业的资产利润最大化为目标，国企就一定能打赢这场并购之战。

 

来源：证券日报