收入下滑源于疆内区域需求低迷量价齐跌,华东盈利虽好但是反哺作用有限。公司上半年营收同降15.9%,主要源于疆内需求低迷之下量价齐跌。

    量上看,新疆前6 月水泥产量同降7%,增速与去年同期相比大幅下降32个百分点。价上看,新疆水泥均价同比下降46 元至320 元/吨。华东地区上半年盈利处于高位,贡献收入占比也由13H的23%提升至14H的31%,但是整体来看反哺左右也有限,更何况华东需求年内也出现明显下跌。

    费率提升进一步制约业绩表现。上半年期间费率提升2.84 个百分点至16.45%,主要是因为财务费率提升2.07 个百分点(部分项目于去年下半年完工,借款停止资本化),销售和管理费率分别提升0.42 和0.35 个百分点。整体来看,量价齐跌叠加费率制约之下,公司上半年归属净利润大降124%,折EPS-0.02 元。

    Q2 亏损明显,可见需求之弱,或已见底。Q2 营收同降21.4%且出现大幅亏损,反映出区域需求之低迷(Q2 亏损是04 年之后首次出现),最终归属净利润同降50%,与13Q2、14Q1 相比分别下降53、66 个百分点。

    疆内反转需等待,华东弹性渐弱。1、目前新疆地区水泥产能利用率仅50%左右,过剩十分明显,而当前丝绸之路经济带等一系列利好预期尚未兑现之前,我们判断区域供需改善仍需时日,14 年仍为消化过剩,15 年或是改善元年。2、华东地区受地产制约和目前盈利基数较高影响,量价弹性渐失,因此中长期来看对公司的进一步贡献有限。

    短期区域主题为主,量价齐升需观望政策落实。14 年来看,我们认为公司的投资机会依旧是区域主题为主,因此将密切关注新信号的释放;量价齐升的配合或需等待至15 年。预计14、15 年EPS 分别为0.21 和0.41元,对应PE 为30、15 倍,谨慎推荐。