剔除投资收益,14年3季度海螺水泥的主营业务净利润同比增长0.3%至23.4亿人民币,1-9月主营业务净利润同比增长52%至81.4亿人民币,占我们全年预测的64%,符合我们的预期,比市场预期高6%。过去三个月,海螺水泥H股股价累计下跌15%,目前仅比A股溢价16%,H股较A股溢价过高的问题已被消除。与此同时,虽然我们假设14年4季度平均售价恢复节奏较慢,并因此下调了盈利预测,但是该股当前股价(A股和H股)的估值仅分别为6.4倍和7.6倍15年预期市盈率,估值很有吸引力。我们对A、H股均维持买入评级,将目标价调低至23.00人民币和33.00港币。

    14年3季度主营业务净利润同比增长0.3%,超市场预期。

    剔除投资收益但计入政府补贴,14年3季度海螺水泥的主营业务净利润同比增长0.3%至23亿人民币,毛利率同比下滑3.3个百分点、环比下滑6.3个百分点至29.3%。根据6,530万吨的销量预测(同比增长12.6%),3季度吨毛利为66.8人民币(同比下滑12.0%),高于市场65人民币的预测。我们估算,3季度的平均售价为228人民币/吨,同比增长1.3%,环比下滑4.6%。

    14年1-9月,政府补贴同比增长45%至5.124亿人民币,主要得益于并购活动步伐加快及资本性开支上升(上半年为45亿人民币)。政府补贴在税前利润中的占比仅为4.6%(13年1-9月为4.8%)。预计15年补贴将同比增长12%,符合公司不断扩张的资本性开支计划。

    公司的资产负债表非常出色。截至9月末,现金余额同比增长54%至107亿人民币,主要是因为公司剥离投资资产获得62.7亿人民币现金,但是对此公司并未披露细节。净负债率从19%降至11%,是有史以来的最低水平。

    将2014-16年盈利预测下调5.0-8.7%。

    由于华东地区的工程恢复进度慢于预期及明年的基础设施建设资金到位情况尚不明确,我们将14年4季度的吨毛利预测从93人民币下调至87人民币,并将14-16年盈利预测下调5.0-8.7%。

    维持买入评级;估值具有吸引力。

    海螺的A股和H股估值仅为6.4倍和7.6倍2015年预期市盈率。我们认为,近期H股股价表现落后大市已经反映出了投资者们对H股较A股溢价过高及经济增速放缓的担心,目前H股较A股溢价幅度已从40%缩窄至16%,下跌空间有限,且我们预测4季度水泥价格不会下跌。我们对海螺水泥重申买入评级,目标价调低为23.00人民币和33.00港币。