三季度业绩符合预期

　　华新水泥公告 2014 年三季度业绩， 1-9 月实现收入 113.3 亿元，同比增长 6.9%，归属于上市公司股东净利润 8.15 亿元，每股收益 0.54元，同比增长 46%，符合我们的预期；其中 3Q 收入增长 2.3%，净利润增长 53.5%，每股收益 0.21 元。

　　三季度水泥销量增长 4.1%，符合预期。 公司三季度水泥（含熟料）销量约为 1366 万吨，同比增长 4.1%，符合预期。我们维持全年销售 5300 万吨，同比增长 4%的预测不变。

　　三季度价格同比持平，吨毛利同比提高，受海外项目低基数影响。3Q 公司水泥综合均价 297 元/吨，同比基本持平，综合吨毛利 87元/吨，同比提高 10 元，均好于行业趋势，原因可能是去年三季度塔吉克斯坦项目开始投产，投产初期的水泥价格和吨毛利是一个低基数，因此造成今年三季度公司水泥价格和吨毛利的同比表现好于行业，估算该项目对 3Q 水泥均价的影响在 10 元/吨左右。由于项目自去年 4Q 开始进入正常运营，预计今年四季度基数效应将消失。3Q 吨费用同比基本持平，综合税率下降至 17%，共同推动3Q 吨净利大幅提高 47%至 23 元/吨。

　　现金流提升，负债率下降。公司前三季度经营现金净流入 22.8 亿元，同比增长 33%，其中 3Q 净流入 7.6 亿元，同比下降 12.4%，小幅放缓；投资性现金流方面，前三季度为 13.7 亿元，同比下降25%，主要是新增产能逐渐投产，资本支出下降。 三季度末净负债率为 73%，较年初下降 9 个百分点，负债率延续下降的趋势。

　　发展趋势

　　旺季价格上涨，需求不及去年。四季度以来，公司所在区域水泥价格开始旺季正常涨价，但需求表现并不如去年，出货量约为去年同期九成左右，预计四季度价格难到去年高位。

　　盈利预测调整

　　维持 14/15 年盈利预测 12.5/13.5 亿元， 对应每股收益 0.84 元和 0.90元，同比增长 6.1%和 7.6%。

　　估值与建议

　　当前股价下公司 14/15 年的 P/E 分别为 9.0x/8.4x， 四季度需求不及去年，水泥价格和吨毛利难达去年水平，盈利或现负增长，维持“中性”评级，A 股目标价 7 元，B 股目标价 0.98 美元。

　　风险

　　房地产投资大幅下滑导致需求严重不足。