事件:公司近日发布2014 年年报及2015 年第1 季度业绩预告。

    2014 年公司实现收入约156.6 亿元,同比减少约0.3%;归母净利润约3471 万元,同比减少约89.9%;EPS 约0.03 元。公司拟以期末总股本(约13.5 亿股)为基数,每10 股派发现金红利0.5 元(含税)。

    其中,第4 季度收入约达36.7 亿元,同比减少约11.9%;归母净利润约1397 万元,同比减少约91.7%;EPS 约为0.01 元。

    公司预计2015 年第1 季度归属于上市公司股东净利润亏损约5.5~6.4 亿元,亏损同比扩大约1.3~2.1 亿元;EPS 约-0.41~-0.48 元。

    点评:

     2014 年全国水泥景气南强北弱;公司作为北方龙头,压力大;公司水泥吨毛利至历史低位。

     2014 年公司水泥及熟料综合销量约8636 万吨,同比增约10.8%;销量表现不错,一是自身熟料、水泥产能均有增长,预计2014 年分别增约1.8%、5.5%,至约7030 万吨、1.25 亿吨,二是华北(尤以京津冀为代表)环保压力下对落后产能淘汰力度加大,区域全年累计淘汰产能约4000 万吨,对龙头企业形成较好支撑。

    公司主布局的“三北”区域(华北、东北、西北)2014 年需求疲弱,供需矛盾突出,价格持续下行;公司2014 年水泥熟料综合均价约173 元/吨,同比降约19 元/吨。

    2014 年公司水泥熟料吨毛利约36 元/吨,同比降约14 元/吨;是2002 年以来吨毛利的最低水平。

    2015 年第1 季度“三北”需求未有起色,公司量价齐跌。

     1~2 月的水泥产量数据有今年春节效应的影响,整个季度来看预计“三北”区域的水泥需求均有不同幅度缩水,缩量市场下产能绝对过剩。

     预计公司2015 年1 季度水泥销量约800 万吨,同比降约13.8%。

     受区域景气低迷、竞争环境严峻拖累,公司第1 季度亏损扩大,归母净利润同比降幅约30~50%。

     3 大区域战略或将解救“三北”差景气:京津冀一体化、丝绸之路经济带、东北新一轮振兴。

     “京津冀一体化”、“丝绸之路经济带”自2014 年跻身国家战略以来持续发酵,后续京津冀、西北等区域互联互通、人口及资源再分配有望驱动基础设施及房屋建筑建设需求启动。

     4 月10 日李克强总理在东北三省经济工作座谈会上强调在改革开放中实现东北新一轮振兴,东北水泥需求或迎向上政策契机。

     公司负债压力较大。

     2014 年期末公司资产负债率约69.5%,同比增约1.8 个百分点,创1999 年以来的历史新高。

     期末公司有息负债约257 亿元,全年财务费用约达15.2 亿元,显著拖累业绩。

     公司业绩弹性足,兼具区域主题、国企改革预期,维持“买入”评级。)  

     公司熟料产能中约37%位于京津冀;京津冀是“三北”区域中有望率先迎来景气向上拐点的地区--“京津冀一体化”有望释放需求增量,环保执行力度加大驱动新增产能收紧、落后产能淘汰。

     公司在陕西、吉林、辽宁均有布局(熟料产能占公司总产能比重分别约18%、7%、3%),区域水泥景气有望受益于“丝绸之路经济带”、“东北新一轮振兴”。

     公司兼具国企改革及集团资产注入预期。大股东(持股 38.63%)冀东发展集团,实际控制人为唐山市国资委。冀东发展集团旗下的商品混凝土、海外水泥生产线等资产在国企改革背景下或有优先注入公司的可能性,其中海外水泥生产线盈利能力强劲。

     国企改革浪潮下,公司管理效率提升空间大。股权激励、董事会任命管理层等制度建设有望提升公司管理水平,同时海螺水泥作为第2 大股东后续有望参与经营管理。

     若公司出售秦岭水泥带来的一次性投资收益于2015 年实现,预计公司2015-2017 年EPS 为0.58、0.67、1.02 元。考虑京津冀一体化或将进入实质推进阶段、国企改革浪潮下的集团资产注入、治理水平提升预期,我们给予公司2.7 倍PB(对应最新每股净资产),目标价23.63 元,维持“买入”评级。

     风险提示:地方国企改革推进缓慢;京津冀一体化带动基建需求低于预期。