投资要点

　　一季报EPS0.32 元，业绩符合预期。公司2015Q1 实现营业收入112.3 亿元（-11%）；实现归属于母公司净利润17.1 亿元（-31%），扣非后归母净利15.1 亿元（-36%）；一季报EPS0.32 元，业绩符合预期（-35%~-30%）。公司2015Q1 销售毛利率为29.29%（-6.3pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别提升0.90/1.60/0.54pct；经营性现金流净额为8.5 亿元（-72%）。

　　销量和成本小幅改善，价跌和费涨拖累Q1 业绩下降。2015Q1 预计公司水泥熟料销量达到5,000 万吨左右（+4%），超过全国平均水平（-3.4%）。受需求疲弱和高基数效应影响，水泥熟料吨价格（全口径）同比大幅下降39元至226 元；受益于煤价下行和成本管控，水泥熟料吨成本同比下降11 元至160 元左右；吨毛利同比下降28 元至66 元，吨费用同比提升3 元至30元；吨净利同比下降20 元至35 元（2012 年全年吨净利即为35 元）。整体来看，销量和成本改善难抵价格剧降是公司Q1 业绩同比下滑之主因。

　　行业边际供需“弱平衡”，前三季度景气仍将低迷，Q4 景气有望短周期上行。中性预期下，我们判断2015 年行业需求/供给增速分别为1.6%/2.1%，边际供需继续维持“弱平衡”状态。2015 年3 月以来下游需求启动偏缓慢，华东和华南等区域相继降价。在宽货币及松财政持续推进背景下，“稳增长”预期有望进一步强化，2014 年10 月以来发改委累计批复基建项目总投资超过1.4 万亿元。考虑到项目时滞因素，我们判断2015 年前三季度景气仍将低迷，Q4 开始华东和华南基建需求将逐步释放，届时水泥景气有望短周期上行但幅度有限。

　　加速布局海外市场，增长空间有望打开。公司已经基本完成印尼和缅甸地区初期规划，高度契合国家“一带一路”战略。2014 年11 月，公司印尼南加一线3200t/d 点火投产，南加二线等项目投产后，公司印尼水泥产能将达到2500万吨。公司缅甸产能初期规划达到1000 万吨。我们预计中期公司海外产能占比料将超过10%，业绩贡献有望接近20%，从而打开增长空间。

　　持续受益于行业并购整合推进，大力发展骨料业务。国内水泥行业已进入成熟期，行业自律重要性将更加突出。并购整合将成为龙头企业实现增长之核心途径，公司有望持续显着受益于行业并购加速推进和市场集中度提升。公司携资源优势大力发展骨料业务，短期产能目标预计达1 亿吨。

　　风险因素：地产投资增速大幅下滑，下游资金紧张导致需求不达预期等。

　　盈利预测、估值及投资建议：基于对区域景气走势之判断，我们维持公司2015/2016/2017 年EPS 分别为2.28/2.57/2.86 元之预测。给予公司2015年2 倍PB，维持目标价28 元，维持“买入”评级。