水泥行业是标准到不能再标准的传统产业，和钢铁、铝业、煤炭一样，产能过剩，需求也在走下坡路。按理来说这样行业里的公司应该规避，但是我们也能看到一个非常奇怪的现象：钢铁、煤炭几乎全行业亏损，但是水泥企业却一直没有大面积亏损的现象，有的甚至盈利还很稳定很不错。今天介绍的就是这个奇怪的没落产业里，正在悄悄崛起的一条鲨鱼：海螺水泥（600585.SH）。

    一、传统产业的区别：水泥企业护城河

    在经济需求放缓和产能过剩的双重刺激下，很多传统行业出现了大面积亏损，甚至行业整体亏损。例如煤炭行业，15年前两个月90家企业亏损131亿，亏损面80%以上。钢铁行业也因为重开工成本较高，很多企业一边亏损一边维持生产。

    但是水泥行业虽然产能过剩，却没有出现大面积的行业亏损，很多水泥公司盈利有波动，但是仍然是盈利的，甚至收益不错。

    水泥有如此表现的一个主要原因，在于它有一个天生的护城河：因为水泥的运输成本等问题，它有一个覆盖半径，超过这个半径，运输成本就会高于利润。所以运输成本成为了水泥行业的一个护城河，保护了很多水泥厂。

    但是虽然有这种成本护城河，可以持续很长时间么？

    具备同样护城河特性的，例如啤酒行业，在10年前也是，因为运输成本的问题，小啤酒厂可以在自己的属地获得不错的收益，但是随着产业并购和消费升级，大啤酒厂最终实现了产业整合。同样的事情也会发生在水泥行业，护城河让大多数水泥企业不会太难过，而其中的佼佼者会趁行业低迷时大举并购，扩大市场占有率。

    二、传统产业的鲨鱼：海螺水泥

    众所周知，水泥属于过剩行业，2013年5月,国家发改委与工信部联合下发《关于坚决遏制产能严重过剩行业盲目扩张的通知》,要求水泥等产能严重过剩行业坚决遏制盲目扩张,坚决停建违规在建项目。同时，水泥的需求变化与固定资产投资高度相关，其景气波动体现出与宏观经济周期波动的一致性。

    小水泥厂虽然可以受益于运输成本的护城河保护，但是人工成本、环保成本、营销成本的提升，以及产量较低无法将成本分摊，使得小水泥产经营越来越困难。当下是大水泥厂并购的大好时机。

    谁可以成为这个领域的大头呢？

    我们可以想一下，行业进入困境后，公司具备哪些特性更容易走出困境：

    1、水泥是标准的同质化产品，谁有最低的生产成本，利润率最高，谁就有最大优势

    2、公司规模大，能够将成本分摊

    3、公司有稳定的现金流，支持其完成产业并购

    我们从利润率上比较下当前A股的水泥企业

    从规模上，水泥行业中海螺水泥是绝对的老大，主营业务收入是其他上市水泥公司的总和的两倍。

    考虑到这种规模的体量，海螺水泥可以把很多固定成本分摊到大量的销售收入中，使单位成本降低，利润率提升。这是海螺水泥所特有的规模优势。33%的毛利率和18%的净利润率都是同行业最高的。

    ROE体现了公司运作现有净资产的效率，考虑到水泥行业处于下行空间，加上海螺水泥的体量，取得15%以上的还算不错。公司的资产负债率不算高，运营风险较低，也表现出公司并没有盲目的负债扩张。

    从净利润增速上来看，塔牌集团是水泥行业最具备成长性的，这也得益于其较小的体量：只有不到海螺水泥的十分之一。塔牌集团和海螺水泥是当前水泥行业发展不错的两家企业。

    但是水泥行业的市场需求在持续萎缩，想要在这个行业里发展，需要有较大的规模支持并购。同时要保证自己的低成本运作，否则扩大产能就会像钢铁企业那样越生产越亏损。

    我们来看一下这两家公司的成本情况

    可以看出，得益于成本优势，海螺水泥生产成本大幅低于塔牌集团。加上十倍于塔牌集团的体量，对海螺水泥的扩张之路是很有帮助的。公司相继收购江西圣塔水泥，入股西部水泥，扩张意图明显。

    在新经济常态下，国内基建建设会放缓，海螺水泥在国内的发展主要是得益于落后产能淘汰带来的市场空缺，以及自身规模优势和成本优势带来的并购能力。中西部地区对基建需求还是比较大的，2014年需求增速达到25%，而海螺水泥接近40%的业务集中在中西部地区，未来国内需求增速可以得到保障。

    同时因为一带一路等国际建设，海螺水泥也在积极将业务扩展到国外。这部分体量当前还比较小，考虑到在建产能，这部分占比可能会从目前接近0扩张到10%左右，带来新的增长点。

    三、海螺水泥的估值

    还是那句话，我们要“买得好”，而不是“买好的”。再好的公司，也要在合适的价格买入。

    海螺水泥属于“低成本”型竞争优势企业，其低成本得益于其规模优势，加上水泥行业的运输成本护城河，和中西部基建需求的快速增长，我们有理由相信海螺水泥能保持当期的盈利能力和成长水平。并且随着行业集中度的提升和落后产能的淘汰，海螺水泥的利润率还会进一步提升，ROE也会增加。

    考虑到水泥行业的周期特性，以及公司正处于并购扩张阶段，不适合用自由现金流去估算公司价值，可以用市净率去估算。海螺水泥可以较稳定的获得15%以上的roe，当前ROE为18%左右，对应合理PB约为1.8左右。当前估值约为1.61pb，属于低估范畴，但不是特别的低估。可以适当建仓观察，等到好价格（1.5PB以下）不断加仓。

    总结

    与我们印象中不同，拥有一个较薄弱的护城河的水泥行业，其盈利能力是好于其他传统产业的。海螺水泥作为其中规模最大，成本最低的生产者，具备最强大的扩张优势。公司积极收购或入股地方水泥公司，并且积极拓展对水泥需求较大的中西部业务，未来业绩有望得到稳定增长。当前股价相对其合理价值略低估，可以适当建仓，等待好价格不断加仓。