海螺水泥(600585)

    中期业绩高于市场预期，略低于我们预期

    海螺水泥 2015 年上半年实现营业收入 242.2 亿元， 同比下滑15.8%， 归属于母公司股东净利润 47.05 亿元，同比下滑 19.2%，对应每股收益 0.89 元， 高于彭博市场预期（0.81 元），略低于我们预期（0.91 元），好于行业平均表现；其中二季度实现营业收入129.9 亿元，净利润 29.9 亿元，每股收益 0.56 元，同比下滑 10.6%。

    水泥销量低于预期，吨毛利好于预期。 上半年， 水泥熟料销量 1.15亿吨，同比增长 1.6%， 其中 2Q 销量 6,490 万吨，同比下滑 1.0%，低于预期，我们将全年销量预测下调至 2.56 亿吨（+2.9%）。 综合吨毛利 59 元（下跌 32 元），好于我们预期的 55 元，主要受益石灰石和煤炭成本下降较多。 吨费用略有上升，投资收益贡献 18亿元。 上半年吨费用 26 元，同比上升 2 元，主要是销量低于预期，造成吨水泥的固定费用摊销额上升； 吨净利 41 元，同比仅下跌10 元，主要受益于处置冀东和青松建化的投资收益 18 亿元。

    新建+收购，产能规模继续上升。 上半年新建+收购（江西圣塔）共新增熟料产能 1,500 万吨，水泥产能 2,100 万吨，骨料产能 550万吨。 上半年经营现金流受盈利影响下滑 49%至 41.9 亿元， 资本性开支为 43.3 亿元；净负债率稳定在 8%左右。

    发展趋势

    四季度有望环比温和复苏。 近期政策稳增长的可能性加大，万亿金融债以及地下管廊、铁公机等基建项目有望带动需求环比温和复苏；此外随着地产销售的好转，四季度地产投资亦可能企稳复苏，从而对需求形成共振，水泥价格反弹概率大。

    盈利预测调整基于全年销量可能低于预期， 我们下调 2015/16 年盈利预测8.7%/10.3%至 91.9 亿元/106.3 亿元，每股收益 1.73/2.01 元。

    估值与建议

    基于下调后的盈利预测， 我们下调 A 股目标价 23%至 24 元，下调 H 股目标价 23%至 30 港元，对应目标估值均为 2016 年 12xP/E （或 1.6x P/B）。目前，海螺-A 对应 15/16 年 P/E 为 10.8/9.4x，海螺-H 对应 15/16 年 P/E 为 11.6/10.0x， EV/t391 元已低于重置成本，估值具备吸引力， 维持 A 股、 H 股“推荐”评级。

    风险

    房地产投资进一步下滑导致需求低于预期。