冀东水泥(000401)

　　2015 年上半年业绩 1.96 亿元，同比提高 212.8%，业绩符合预期，其中 2 季度单季同比提高217.11%，折合 EPS0.59 元。2015 年上半年公司实现营业收入 51.12 亿元，同比下滑 27.7%；实现归属母公司净利润 1.98 亿元，同比提高 212.8%，折合 EPS0.147 元，业绩符合预期。2 季度公司实现营业收入 36.03 亿元，同比下滑 26.92%，实现归属母公司净利润 7.97 亿元，同比提高 217.11%，折合 EPS0.59 元。2 季度公司主营毛利率为 11.18%，同比下滑 7.38%,创历史最低水平。

　　投资收益大幅增厚收益，量价齐跌经营业绩下滑。上半年业绩高增因投资净收益高达 12.89 亿元，一方面公司在二季度以 2.75 元的价格转让中再生 1 亿股 ST 秦岭股权，收益 2.75 亿元；剩余 8352.6 万股按照公允价值计算形成收益共计 13.19 亿元。此外公司同时参与亚泰集团定增，出售交易性金融资产亚泰集团股权 2099 万股，实现投资收益 1.29 亿元。若不考虑投资收益，公司上半年净利润-10.9 亿元，同比下滑 523%；二季度净利润为-6.05 元，去年同期盈利2.5 亿元。15 年上半年公司水泥销量 2627 万吨，同比下滑 18.49%；熟料销量 490 万吨，同比减少 22.22%。上半年公司水泥及熟料吨均价 188 元，较去年同期下滑 34 元；水泥吨成本 169元，较去年同期回落 14 元，成本改善空间远低于价格回落幅度；吨毛利 21 元，同比下滑 21元；量价齐跌之下公司 15 上半年毛利率下降 7.52%至 10.75%，创历史新低，同时联合营公司的区域业绩表现平淡，投资收益为-1.32 亿元，同比下降 1.21 亿元。

　　华北地区底部徘徊，国企改革、京津冀一体化增添动力。京津冀一体化顶层设计有望年内出台，近期北京申办冬奥成功，将加速京津冀协同概念推进，我们认为华北地区处于盈利底部，随着政策落实未来供需格局有望持续改善：1）区域新增供给压力小，15 年新新增熟料产能322 万吨，占比 3.2%，16 年无新增产能；2）环保推进特别是雾霾治理，供给端进一步改善，河北省计划 13-17 年淘汰落后产能 6100 万吨，占近京津冀总产能 60%左右，其中 14 年淘汰落后产能 3272 万吨；3）随着地区有关产业转移、交通建设和城市基础设施政策到位实施，将有效提振河北地区水泥需求，节能环保和雾霾治理有望收缩区域供给，京津冀地区整体下行空间有限。公司控股股东为唐山省国资委，拥有“京津冀一体化”催化剂，近期受益国企改革顶层方案推进，地方国企改革有望提速。

　　盈利预测和估值。15 年 8 月中下旬华北地区高标号水泥均价 220 元，同比下滑 100 元/吨，为7 年来历史最低。目前区域水泥市场需求疲弱，价格无明显回暖迹象，公司部分产能所在地陕西区域受益集中度提升企业自律， 7 月高标水泥价格反弹 20 元至 285 元/吨。 短期来看华北区域盈利整体保持低位，长期来看受益京津冀一体化供需格局有望改善。考虑到 ST 秦岭股价自六月份高位回落将对公司投资收益造成影响，后期波动不确定性大，三季度业绩面临较大压力，维持公司 15-17 年 EPS 至 0.13/0.25/0.45 元，维持“增持”评级。