投资建议

    我们将金隅股份 A/H 股移出“确信买入”，评级为“推荐” 。按照分部估值法，下调 A 股目标价 27%至 9.6 元，对应 1.4x P/B，下调 H 股目标价 37%至 6.2 港币，对应 0.7x P/B。

    理由

    2015 上半年业绩同比下滑 24.1%：金隅股份 2015 年上半年实现归属于母公司股东净利润 10.5 亿元，同比下滑 24.1%，对应每股收益 0.22 元；其中 2Q 净利润 9.0 亿元，同比下滑 22.8%。

    水泥业务亏损 3.3 亿元，需求持续疲弱。 上半年水泥熟料销量 1710万吨，下滑 6.8%，混凝土销量 520 万吨，下滑 6.3%；板块综合吨毛利 40 元，同比下滑 16 元；吨费用同比上升了 6 元至 56 元，吨亏损 19.3 元，导致板块整体净亏损 3.3 亿元。水泥盈利下滑主要受区域需求下降竞争加剧所致（上半年京津冀需求-18.5%）。

    房地产签约/结转下降，单价上升推高毛利率。 上半年地产签约面积 35.8 万平米，同比下滑 45.8%。结转面积 39.8 万平米，同比下滑 49%，结转收入 64.9 亿元，同比下滑 18%，跌幅较一季度有所收窄；结转单价 1.6 万元/平米（+61%），带动毛利率同比提高 8.7 个百分点至 45.3%（含一级土地开发收益） 。上半年完成签约和结转面积只占全年计划的 35%/31%，下半年压力上升。 土地储备达到 625 万平米，较年初增加 108 万平米。

    物业投资板块利润上升，商贸板块亏损。上半年物业投资板块收入增长 20%，净利润增长 24%至 5.84 亿元，毛利率提高 4.5 个百分点，主要受租金上涨推动；新型建材和商贸物流板块收入下降 8.1%，其中大宗毛利收入继续下降 14.35，净亏损 3,700 万元。

    现金流转正，负债率平稳。上半年经营现金净流入 7,400 万元，较去年同期净流出 50.7 亿元大幅改善；净负债率 103%，与一季度基本持平。

    盈利预测与估值

    下调 2015/16 年盈利预测 22.2%/24.2%至 23.1 亿元/26.9亿元，对应每股收益 0.48/0.56 元，同比增速-4.7%/16.7%。

    风险

    京津冀一体化政策不达预期；地产板块不达预期。