●商业类央企开放度高、竞争程度高，行业垄断性和重要性相对较低，对改革深度的容忍度更高，这类央企将在未来的改革中走在最前列。国有资产比例较低的竞争性商业类行业，如汽车制造、有色金属、建筑、旅游、纺织等，可能率先迎来较大力度的央企改革

　　●资产证券化率低于平均水平的央企集团将更有可能通过以下途径来提高资产证券化率：1、集团整体上市；2、集团主业资产上市；3、借壳上市；4、集团合并形成上市平台并向其注资

　　●央企的兼并重组主要包括三个类型：1、行业内合并重组。即业务在竞争领域、主业有相互重叠或优势互补的企业进行合并，以避免恶性竞争、增强对外竞争能力和抗风险能力。2、行业内兼并收购。3、上下游行业链一体化整合，通过处于行业链不同位置的企业进行整合，实现上下游一体化

　　央企改革投资重点：资产注入和兼并重组

　　2015年9月13日中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下称意见)明确分类推进国有企业改革。《意见》建议根据国有资本战略定位和发展目标，将国有企业分为商业类和公益类。主业处于充分竞争行业的商业类国有企业原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，并着力推进整体上市。主业处于国家安全、国民经济命脉的重要行业的商业类国有企业要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。此外，公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率。这类企业可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化。

　　根据上述表述，我们认为，充分竞争行业的商业类央企开放度高、竞争程度高，行业垄断性和重要性相对较低，对改革深度的容忍度更高，这类央企将在未来的改革中走在最前列。类似2014年试点改革的模式仍将有望继续扩展和推进。统计数据显示，国有资产在不同行业中占其总资产的比例不同，其中国有资产在各板块的平均占比为33%。国有资产比例较低的竞争性商业类行业，如汽车制造、有色金属、建筑、旅游、纺织等等，可能率先迎来较大力度的央企改革。我们认为，未来有两大央企改革的重点方向和投资机会，即央企资产证券化的提升和央企的兼并重组。

　　第一大逻辑，即央企集团资产注入提高证券化率，这已经在《意见》大力鼓励国企整体上市的表述中充分体现。除此之外，早在李荣融时代的国资委就提出过央企资产证券化率需在2015年底达到80%的目标。因此我们判断，资产证券化率低于平均水平的央企集团将更有可能通过以下途径来提高资产证券化率：1、集团整体上市；2、集团主业资产上市；3、借壳上市；4、集团合并形成上市平台并向其注资。

　　第二大逻辑，即央企的兼并重组。目前，央企产业集中度不高、核心竞争力与国际同行存在一定差距，并存在恶性竞争或者严重产能过剩。随着“一带一路”以及央企“走出去”等战略的提出，央企迫切需要在规模和发言权上进一步提升，而最有效的办法就是兼并重组。兼并重组更为明确的信号是证监会、财政部、国资委、银监会于8月31日联合下发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，要求通过多种方式进一步深化改革、简政放权，大力推进上市公司并购重组，积极鼓励上市公司现金分红，支持上市公司回购股份，提升资本市场效率和活力。

　　兼并重组：切实将央企“做大做强”

　　央企的兼并重组符合政府将国有企业“做大做强”的要求，也将是央企改革的重要方向之一。

　　我们认为央企的兼并重组主要包括三个类型：第一，行业内合并重组。即业务在竞争领域、主业有相互重叠或优势互补的企业进行合并，既能避免国企之间的恶性竞争，又能增强企业的实力及一致对外竞争的能力；企业规模扩大，还能提高企业的抗风险能力。第二，行业内兼并收购。经营状况较差的企业被经营效益更好的企业兼并，这可能主要发生在产能过剩行业，通过兼并收购实现落后产能的缩减。第三，上下游行业链一体化整合。即通过处于行业链不同位置的企业进行整合，实现上下游行业链的一体化。

　　央企行业内合并重组：化解恶性竞争优势互补

　　行业内的合并重组将是央企兼并的最主要方式。在目前112家央企中，业务有重叠且在竞争性领域、或者已经在全球范围属于竞争性行业的央企比较容易引发合并重组。

　　央企的整合应服务于国家整体的发展，从国家战略层面来看，驱动央企整合的重要政策因素之一就是“一带一路”，原因是“一带一路”战略涵盖了两个催生央企整合的重要元素：一是“通路通航”，“通路、通航”是“一带一路”战略第三步“通商”的前提条件。在这个方向上，央企整合的看点与铁路和航海密切相关；二是“高端装备走出去”，尤其是高铁、核电等重大装备的走出国门；这部分的央企整合可以避免在海外竞争中的“内耗”，仍而提高央企的国际竞争力。南车、北车的合并以及国家核电、中电投的合并目的皆在于此。

　　铁路建设

　　早在今年3月8日，中铁隧道集团副总工程师王梦恕在接受《中国经济周刊》时表示国家已经开始研究中铁和中铁建的合并计划。尽管两大集团均矢口否认，但我们仍然可以从中看出一些端倪：

　　其一，中铁建和中铁两个集团业务相似，两者在国际高铁、铁道建设中分别是第一和第二的承包商，整合之后，一方面可避免在国际竞争中相互压价，增强一致对外竞争的实力；另一方面可有效防止中国铁路总公司(铁总)利用两者的恶性竞争来压价，从而靠真正的技术和铁总谈判来获取合理定价。其二，两家公司目前在和铁总谈判中处于弱势地位，常常导致出现低于成本价开工来维持企业运转的情况，加之铁总还欠两大施工单位各1000亿元左右，使得两者兼其高负债率以及高应收账款的特点。

　　因此，我们看好中铁和中铁建相仿南车、北车的做法，实行兼并重组。而两家公司也存在优势互补：中铁建在桥梁隧道领域的项目中有相对优势，而中铁路更擅长一些特殊专业如供电专业，相关标的我们重点关注中国铁道建筑总公司下属的中国铁建(601186).

　　船舶制造

　　2015年3月25日，船舶制造行业两大巨头中船重工(北船)和中船工业(南船)两家集团公司，同时发布了董事长更替公告。值得注意的是，两大集团公司新董事长均来自对方领导班子，这被外界看作是两者合并的前兆。

　　北船和南船的合并同样有其历史基础和必要性。第一，南北船是由原中国船舶工业总公司在1999年以长江为界在地域上一分为二的，这种非市场化的分拆导致两大集团多年来都“貌离神和”。例如，我国军船的建造基本上是南船建造，而北船负责上游设计和下游配套。事实上，船舶工业是一个不可割裂的整体，行政命令式的分割导致两大集团优势和短板同样明显。第二，造船行业身处激烈的全球性竞争，尽管北船和南船在2014年的全球订单数排序位列第二和第四，但与行业龙头韩国现代重工集团仍有不小差距；而排名第三和第五的日本联合造船和大宇造船也正对我国的两大巨头虎视眈眈。

　　因此，南北船的合并有利于互相取长补短，整合两者的科研与生产能力，从而提升中国造船的水平并提高其在世界市场上的份额。南船旗下的中船防务、中国船舶，和北船旗下的中国重工的主营业务均为船舶造修、船舰配套和海洋工程，存在同业竞争，因此我们主要看好这3家上市公司的整合。我们认为南北船整合将可能从南船内部整合开始：中船防务和中国船舶的整合；之后再完成南北船的整合。南北船整合时，收入、利润、净资产和市值都更胜一筹的北船可能成为最终整合平台，关注标的：中船防务(600685)、中国船舶(600150)和中国重工(601989).

　　央企行业内兼并收购：缩减过剩产能提高经营效率

　　相对于“强强联合”的央企合并来说，央企行业内的兼并收购主要将发生在产能过剩的领域。

　　央行在这些领域的整合，能够一定程度上解决国内由于四万亿投资带来的产能过剩问题。我国的过剩产能治理一般通过扩大内需(京津冀和长江经济带战略)、对外转移(“一带一路”)、淘汰落后产能、兼并重组几条途径实现。从美国的产能过剩治理之路来看，在一定的历史时期，美国的钢铁、汽车等产业都曾面临严重的产能过剩，而正是持续不断的兼并重组使行业集中度提升，实现了行业螺旋式发展，使整个行业有了新的生存空间和合理的利润空间。

　　钢铁行业

　　我国钢铁行业即为产能过剩最严重的行业之一。随着粗钢产能逐年上升，其产能利用率却逐年下降，并在2014年达到近7年的谷底，为70.69%。另一方面，我国钢铁行业集中度偏低。2014年钢产量前十名的钢铁企业集团产量占全国总量的比重为37%。而2008年美国前三大钢铁公司就占美国当年粗钢总产量的54%，欧盟四大钢铁公司的产量更是占欧盟15国总产量的90%以上。在产能严重过剩而行业集中度又比较低的情况下，2014年我国半数左右的大中型钢厂处于亏损状态。为了改善产能过剩产能，提高产业集中度，行业的兼并重组势在必行。2015年3月20日工信部发布的《钢铁产业调整政策(2015年修订)(征求意见稿)》中提出到2025年，前10家钢铁企业粗钢产量占全国比重不低于60%，还要形成3至5家全球范围内有较强竞争力的超大型钢铁企业集团。

　　因此，我们推断未来要去化行业产能，过剩产能退出和调整必不可少。除此之外，“一带一路”战略鼓励钢企跨出国门输出产能，这也要求钢铁企业强强联合，提高国际竞争力。落实到其体的钢铁央企，我们看好宝钢集团有限公司和武汉钢铁集团公司的整合。今年6月2日，武钢集团原总经理马国强被任命为武钢集团董事长，他于2001年任宝钢集团副总经理，2009年担任宝钢股份的总经理。两者的兼并重组除了可以解决恶性竞争、提升对上下游的话语权、实现优势资源互补、参与国际竞争等，还能对地方国企整合带来释放效应，加速行业洗牌、改善行业竞争格局。重点关注标的：八一钢铁(600581)和韶钢松山(000717).

　　建筑材料

　　在国民经济发展步入新常态的背景下，由投资拉动的建材市场需求增长非常有限。水泥、玻璃等主要建筑材料产能严重过剩。与钢铁产业类似，在产能过剩的同时，前10家企业在全国产量中占比仍进低于全球平均水平，行业集中度偏低。这导致市场竞争加剧，再加之环保运营成本加大，企业的经营效益步履维艰。面对如此困境，行业整合和产能输出成为现实选择，而央企集团的兼并重组可以起到典范作用。

　　我们看好中国中材集团公司和中国建筑材料集团有限公司的整合。两家央企集团均受到行业产能过剩的影响，旗下部分企业面临亏损的状况；同时，两家集团在业务领域各有侧重，中国中材擅长装备制造、非金属矿及制品，而中国建筑材料集团有限公司擅长制造水泥、玻璃、轻质建材等建筑材料且拥有净出口贸易和商业流通服务，在兼并整合的过程中有望实现优势互补。关注标的：中材国际(600970)、天山股份(000877)、洛阳玻璃(600876).

　　央企行业链整合：实现上下游一体化

　　对于处于产业链不同环节的企业，其整合重组有利于实现上下游一体化，塑造产业链优势，增强企业在全产业链的竞争实力。我们认为当前行业集中度低、效益低下、企业分散在产业链各环节的行业，更容易发生行业链整合；在央企集团中，有色行业和军工行业进行此类整合的可能性最大。

　　军工行业

　　斯德哥尔摩国际和平研究所年度报告显示，中国在2009年至2014年的常规武器出口贸易中位列第三，占5%的份额，远少于美国的31%和俄罗斯的27%。为了进一步参与全球军售市场的竞争，我国很有可能通过军工资产整合来提高军工企业的竞争力。美国的军工企业也正是通过大量的兼并重组形成目前在军售市场的霸主地位，其军工企业的数量由上世纪90年代的50多家整合为目前的五大巨头，即波音、洛克希德-马丁、雷神公司等。

　　我们认为有两组央企军工集团可能迎来整合。其中一组是中国航天科技集团、中国航天科工集团和中国航空工业集团，而另一组则是中国兵器工业集团和中国兵器装备集团。两组集团的整合预期其有相似的逻辑。第一，他们当中都有两个集团公司曾在1999年7月根据《关于深化国防科技工业体制改革的重大决策》由一家总公司改组而来：兵器工业集团和兵器装备集团在原中国兵器工业总公司的基础上改组设立，而航天科技集团和航天科工集团的前身则是原中国航天工业总公司。第二，两个组合中的集团公司业务有所重叠却各有所长，合理的兼并重组可以优势互补，成为覆盖面更广的国际军工巨头。

　　有色行业

　　中国有色金属行业从1999年至今经历了从整体到逐步拆分的过程。基于央企的主营业务和在行业链上的分布情况，我们认为有色行业大致可能按照两条路径进行整合：其一，以有色金属“勘探-研发-开采-冶炼-加工-贸易”为路径，形成涵盖行业上下游的一体化企业集团，参与整合的企业可能包括：中国冶金地质总局(勘探)、北京有色金属研究(研究)、中国铝业(冶炼、加工、贸易)、中国五矿集团(勘探、开采、冶炼、加工、贸易)等；而在整合的过程中，本身覆盖产业链大部分的中国五矿集团可能成为整合的中心；其二，有色行业中主营倾向于工程技术和工程建设的一部分央企，也围绕工程建设为主的行业链进行整合，如中国冶金科工集团、北京矿业研究总院、中国有色矿业集团等。