资本开支型大宗商品需求触顶;将出现更多资产减值
    我们认为中国的资本开支型大宗商品(包括水泥、钢铁、铁矿石和煤炭等)需求已在2014年触顶,我们预计今后几年将出现一个痛苦的产能削减过程,直至处于较低水平的新平衡状态得以建立。考虑到利润率和现金流持续为负,我们预计即将出现的资产减值将进一步侵蚀企业的资产负债表,特别是那些在过去几年中大量收购资产的企业。这意味着,虽然基于资产的估值指标(市净率)看起来较低,但这或许还不是基于真实净资产价值的估值倍数。
信贷违约是加速产能关停的真正推动因素之一
    我们预计国企和民营企业都将出现更多的违约事件,这将成为永久性产能关停的关键前提。年初至今,有越来越多的煤炭、钢铁、金属和水泥生产企业出现了债务违约和大规模裁员,令我们相信中国政府因大力支持经济改革而对增长放缓以及由其引发的一系列负面效应抱有较高的容忍度。我们预计2016年之后将出现更多更快的产能退出。
    人口结构变化使得此次周期有别于以往
    中国老龄化正在加速,劳动力人口占比已在2010年触顶,因此当前下行周期中的裁员所引发的社会问题要比上一周期(1998年至2000年)小得多。此外,国企和大宗商品行业雇佣的员工人数仅占整体劳动力人口(7.73亿)中的5%/3%。由于服务业为年轻一代创造了更多就业机会,我们认为即便旧经济领域的失业率进一步上升,政府支持僵尸企业的动力或压力已大大减少。
    虽然存在周期性困境,但交易机会浮现
    现有基建项目可能在3月人大会议后动工,而且房地产新开工项目或将在2016年上半年企稳,我们预计早周期的大宗商品(水泥和钢铁)需求将在2016年二季度之后出现回升,推动价格和利润率环比提高。考虑到这一因素,以及基于我们的盈利预测和目标价格调整(详见本报告),我们将海螺水泥 (A/H 股)评级上调至买入、维持对于华润水泥、东鹏控股、金隅股份(H 股)和中国神华 (H股)的买入评级(其中华润水泥和东鹏控股位于强力买入名单)。我们将金隅股份(A 股)和中国宏桥评级下调至中性,将中国铝业(A 股)评级从中性下调至卖出。