投资要点:

    需求拖累,营收净利锐减。公司15年第4季度营收继续下滑,营收环比下降5.4%,同比下降23.9%;毛利率回升至30.7%。公司全年实现营收509.76亿元,同比减少16.1%;归属上市股东净利(扣非后)53.01亿元,同比减少49.0%;EPS(扣非后)每股1.42元,同比减少49.0%;加权平均净资产收益率(扣非后)7.8%,下降9.67%。公司作为水泥龙头,净利状况好于行业;预计16年供给侧改革深入,公司可实现量价齐升,业绩好转。

    量增价跌营收减少。公司水泥和熟料合计净销量2.56亿吨,同比增长3%;水泥和熟料均价下跌18.5%;低标水泥占比略增1.5%,熟料毛利下降10.4%。公司当前熟料和水泥产能分别达2.29和2.90亿吨,2016年预计新增产能1,460万吨和2,600万吨。

    中部、西部控制力增强,海外出口产能转移。报告期内公司建成投产新增熟料和水泥产能1,150万吨和2,250万吨,并购江西圣塔新增熟料和水泥产能480万吨和540万吨,对中部、西部支持增加。区域上原最大市场东部地区营收下跌25.0%,占比下降3.51%至28.4%;中部和西部销量增加5.5%和5.8%,营收下跌11.0%和10.1%,占比达到28.7%和21.2%。海外及出口市场增速较快,营收增长26.8%,均价下跌16.4%好于公司平均水平,占比达到3.8%,销量增长51.7%,公司加速产能转移,印尼、缅甸、老挝、柬埔寨等地项目继续推进。

    综合成本下降,吨毛利、净利下降。2015年公司综合毛利28.1%,其中水泥熟料毛利22.2%。全年熟料综合成本下降15.83元至138.90元/吨,其中燃料和动力价格下降11.71元,原材料价格下降6.30元;吨毛利下降46.9%至39.73元,吨净利下降69.9%至11.95元。吨期间费用无明显变动,费用率上升;扣非后净利率下降6.7%至10.4%。

    资产状况良好,收入质量高。报告期内公司资产负债率下降1.79%至30.1%,有息负债占比下降1.34%至18.1%,现金占比持平为13.7%,资产质量良好;现收比和经营现金流占净利润比分别达到126.9%和152.4%;资产周转率有所下滑,存货周转率下降至8.56次,应收账款从175.6次下降至135.0次;固定资产周转率和总资产周转率分别下降至0.86和0.49次,受营收下降影响较大。

    水泥需求回暖,16年业绩乐观。今年3月以来东部地区水泥均价上约升20元/吨,库存减少5%,符合我们对上半年水泥市场预期;市场预计16年全年地产基建需求提振,对高标水泥需求或提速更快。我们预计供给侧改革将从能源提价、提高环保要求等方面入手,对小产能挤出效应明显;公司是行业龙头,获得电价补贴,改革对企业毛利改善作用较强,可实现量价齐升。

    盈利预测与估值:预计公司2016-18年EPS每股1.57/1.78/2.05元,对应PE为10.25/9.04/7.81倍,基于对地产基建下半年的乐观预期和供给侧改革有利龙头企业逻辑,维持“增持”评级。

    风险提示:房地产投资增速放缓,能源价格提升,行业环保限制提高等。