行业特征：不同的区域，不一样的风景
    水泥行业有别于钢铁煤炭，运输半径限制导致区域表现分化， 在景气下行周期里更为明显： 华东： 长期需求逻辑趋弱，协同再构弱平衡，延缓磨底。 人口迁移带来的地产和基建需求使得水泥需求仍能阶段性保持平稳， 不过无法改变中长期下行趋势，只能是磨底过程中的缓释。 华北： 京津冀供需两端改善， 景气趋势最好的区域。 重大工程开始启动，金隅冀东整合，带来京津冀区域中期景气向上。 华中：城镇化支撑区域基建，需求未到尽头。 地处沿江， 总体格局与华东相仿且受其带动， 不同的是基建支撑下区域需求还有空间。 华南： 短期供给隐忧。 目前华南市场在建熟料产能为 1410 万吨，冲击为 8%， 短期存隐忧，Q2 价格表现较好主因行业自律有突破。 东北： 需求乏力且难见后劲。 东北过去水泥价格居全国首位源于较高集中度支撑，但是在需求大幅下台阶的背景下，价格裂痕明显， 从人口的角度判断往后一个阶段也较难看到需求复苏。 西南：整合之路还在继续，集中度提升还有空间。 目前 CR6 才 60%不到， 作为中建材的第二主战场，期待进一步的整合。 西北： 过剩严重，盼带路刺激落地。 西北的过剩以新疆尤为严重，带路刺激是长期布局，短期企业通过错峰等方式控制产量，可以减亏但业绩弹性还需要实质性的产能退出或者需求回升。
    信用分析框架：区位条件和内生增长的双重分析
    水泥企业主体信用分析框架分为两个层面：一是经营，二是财务。经营层面包括区位条件、企业规模等因素，财务层面包括盈利水平、 成本控制能力、现金流量、资本结构和偿债能力等因素，其中最为重要两个因素为： 因素一：基于区域经济和竞争格局的禀赋条件。 水泥区域特征显着，华东、中南优势明显；同时区域竞争格局直接影响价格弹性。 因素二：基于成本管控和盈利能力的内生增长。 在景气低迷叠加产能过剩背景下，市场竞争已从资金和规模博弈逐步转向盈利和成本博弈，企业盈利和成本管控能力是保持相对优势的核心因素。
    择券策略：寻找具备区位和运营优势的发行主体
    以 SW 水泥债为研究对象，目前 129 只存量未到期债券中，以中短期、大规模为居多，且发债主体以国有企业为主。 通过对发行主体地区、盈利能力、现金流、偿债能力等分析， 筛选出 9 位发行人及相关债券：中国建材、中材水泥、祁连山、 南方水泥、金隅股份、海螺水泥、金圆股份、红狮集团、天瑞水泥。