中国建材(03323-HK)吸收合併中材股份(01893-HK)的对价方案甫一发布，立即遭遇市场质疑。多家內地券商指出，对价方案仅19%的溢价存在价值低估。 

    根据重组预案，每1股中材股份对换0.71股中国建材，按照此次1:0.85的换股方案，中材股份停牌前只有19%的溢价。 

    9月11日，中国建材与中材股份联合在香港举行新闻发布会。中国建材执行董事兼总裁曹江林表示，股东会将在11月进行投票，若顺利的话，今年12月或者明年1月整个合並将全部完成。 

    最后一个悬念在於，对价方案中「19%溢价」成为爭议焦点。「中国神材」能顺利通过股东大会的投票吗？

    中国建材吸收合並中材股份至今持续了一年多，目前“两材合並”进入最后一道股东投票程序。 

    在投资者翘首期盼之际，被誉为「中国神材」的新中国建材浮出水面，总资產将超过5000亿元。重组完成后，中材股份将被依法註销。 

    根据合並协议，中国建材将发行30.36亿股中国建材股份，其中包括9.90亿股中国建材H股，及20.46亿股中国建材非上市股。 

    交割日后，中国建材总股本将扩股为84.35亿股，其中38.69亿股为中国建材H股，相当於已发行总股本的45.87%；剩余45.66亿股是中国建材非上市股，占总股本的54.13%。 

    上述对价方案一度遭遇质疑。多家券商机构发布点评指出，0.85股中国建材换1股中材的换股比例需要提高，或者中国建材的估值提升，中材股份的股东才会同意合並方案。 

    银河国际指出，如果中国建材的股价在覆牌后没有大涨，中材股份的独立股东或会向公司要求提升换股比率。 

    国君证券在研报中表示，19%溢价的原因体现在以下几方面： 1）中材股份相对中国建材PB较高。截止停牌前及2017 H1最新报表，中材股份PB为0.62，中国建材PB为0.55，中材股份略高於中国建材。 2）盈利能力及负债率状况，中材股份略好於中国建材，合並后中国建材股份报表略有改善。2017 H1，中材股份收入251亿元，实现凈利润12.69亿，凈利率5.07%；对比来看，中国建材上半年实现收入537亿元，凈利润8.85亿元，凈利润率3.40%。

    事实上，我们不妨参考一下水泥行业並购的其他案例。2017年4月，台泥国际集团(01136-HK)被其母公司TCC以溢价率38%提出私有化，1.1倍PB，以现金收购。2016年1月，海螺水泥在第一次收购西部水泥(1.29, 0.04, 3.20%)(02233-HK)16.6%股份时，给出了1.3倍PB，以现金收购。 

    而中国建材此次收购，虽说存在19.18%的溢价率，但计算下来PB只有0.7倍；而且收购还要以换股方式进行。对於不能以沽空对冲的散户而言，还要面对收购过程中股价波动的风险。 

    舆论认为，如果单从估值的角度来看，这次中国建材出手有些保守，未必能达到投资者心中的目標价格。 

    一位券商分析师告诉华尔街见闻，中材股份相对於中国建材只出现19.19%溢价，主要因为中国建材商誉过高，一直没有实质性减值，最高曾达到400多亿元；而且部分收购进来的资產质量不达標，其盈利能力较差的问题尚待解决。 

    另一方面，中国建材在港股中PB很低，旗下资產包犹如一个“大杂烩”，有好多优质资產“混掺”其中，出现了好资產长期得不到溢价。如果把中国建材的全部商誉减去，其PB立即获得快速提升。因此，一旦启动商誉减值，中国建材的估值自然就上去了，股价难免有波动。 

    二级市场获得「平稳过渡」 

    事实上，9月13日，中国建材与中材股份双双大涨12%左右。中国建材成交非常活跃，成交量急剧放大；与此对比，中材股份虽然大涨，但是交投颇为清淡。 

    有关投资界人士告诉华尔街见闻，这说明对价方案在二级市场获得了平稳过度，两家公司的股票並未出现激烈拋售，中国建材的主体上市地位基本上获得市场认可。 

    一位港股投资者对华尔街见闻表示，正当市场质疑「中国神材」的对价方案之时，中国建材与中材股份已经大幅拉升，一夜之间在H股获得巨大关註。 

    问题在於，面临11月即将到来的股东大会，重组方案能顺利通过股东投票这一关吗？上述人士表示，投资者在二级市场上抢筹，或许已经提前投出了讚成票。