事件:公司披露 2017年年报,全年实现营业总收入70.94亿元,同比增长25.38%,实现归母净利润4.63亿元,同比增长101.80%,实现扣非后归母净利润4.90亿元,同比增长77.67%。公司拟每10股派发现金红利3.5元(含税)。

    资产减值集中计提致Q4业绩略低于预期,但实际经营情况符合预期。公司四季度单季实现归母净利润2.29亿元(同比+260.12%),单季利润总额为4.76亿元(同比+241.20%)。考虑到公司Q4集中计提减值损失9079万元,若剔除上述事项影响,公司Q4单季归母净利润接近3亿元,单季利润总额为5.67亿元(同比+306%),盈利水平已经大幅超过2010Q4、2013Q4的历史景气高点。

    全年实现量价齐升,景气“V”形反转,四季度完美收官。公司全年销售水泥2186万吨,同比增长3.3%,高于江西省2017年-0.1%的产量增速,显示份额稳中有升。从单吨指标来看,公司全年吨水泥均价为237元(同比增加38元),吨水泥成本为168元(同比增加19元),吨水泥毛利为69元(同比增加18元)。我们吨成本的抬升主要是煤炭、矿石价格上涨所致,但降本增效亦缓解了原燃料上涨的压力,公司2017年熟料标煤耗下降0.14kg/t、水泥工序电耗下降0.61kWh/t。

    分季度来看,全年景气水平走出“V”形反转,我们测算公司下半年吨水泥均价、成本、毛利分别为255元、167元和88元,环比上半年变动+43元、-2元、+45元。我们预计公司四季度单季吨均价或已经超过300元,吨毛利超过110元。此外,公司商混和新型墙材业务改善,亦对公司业绩产生正面贡献。

    期间费用较为平稳,杠杆去化过程中财务费用持续显著压减。公司全年吨水泥期间费用为35.8元,同比微增1.0元。其中吨销售费用、管理费用与税金及附加分别为12.7元、14.9元,同比分别增加1.4元、0.8元,属于合理波动。吨财务费用则得益于企业融资结构的优化、承兑支付比例的增加以及资金利用效率的提升持续显著压减,同比减少1.6元至5.7元。反映在资产负债表端,公司2017年末负债率与带息债务规模分别为44.67%和20.98亿元,同比减少3.58pct 和4.82亿元,亦显示了公司资产负债表的改善与杠杆的去化。我们判断未来随着良好盈利的持续,公司杠杆率的下降与财务费用的压减也将延续。

    一季度实现高位开局,看好全年盈利再上新台阶。区域价格经历去年末大幅上涨及后续的回调后,当前南昌地区高标散装到位价仍维持在390元/吨的水平,较去年同期高120元/吨,一季度实现高位开局。且得益于元宵节后江西区域需求快速提升,当前企业已实现产销平衡,整体库位在51%左右,亦低于去年同期水平,为旺季价格推涨提供坚实支撑,后续4-5月将是涨价窗口,基本面将持续走强,江西水泥旺季弹性值得期待。

    江西地区产能发挥率好,市场集中度高,且新增产能得到了有效的控制。在下游较为理想的需求表现下,行业协同修复后区域景气度大幅提升,一季度实现高位开局,全年盈利有望再上新台阶。

    此外公司积极推进区域整合,万年厂环保搬迁项目与德安项目稳步推进,区域布局日臻完善,中期有望迎来量价齐升。

    我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.28亿元、9.91亿元和10.16亿元,3月30日收盘价对应市盈率为7.7倍、7.2倍和7.1倍,维持“审慎增持”评级,持续看好。

    风险提示:区域需求超预期下滑、行业协同破裂。