1. 需求端：下半年环比有望好转，关注西藏地区增长潜力

水泥需求端主要来自地产、基建、农村建设三个方面，当前地产端对水泥的拖累仍然存在，23年全年地产开发投资同比下滑9.6%，24年上半年进一步下滑10.1%，和水泥消费量相关的地产开工端今年上半年实现3.8亿平米，同比下滑 23.7%。基建方面，上半年狭义基建/广义基建同比分别+5.4%/+7.7%，基建延续发力态势，其中细分的水利、市政领域保持快速增长。24年上半年水泥行业实现总产量8.5亿吨，同比下滑10%，产量创下11年以来新低水平，我们认为下半年环比有望改善，一般而言，下半年水泥产量基本能占到全年的一半以上，资金到位的加速也将带动更多实物工作量形成，根据市场预期全年下滑5%左右，则对应下半年产量同比或将持平，环比有望实现两位数以上增长。

受益重点水电站项目建设，西藏地区水泥需求增长潜力较大。分区域来看，上半年华北/东北/华东/中南/西南/西北地区水泥产量同比分别下滑8.3%/17.0%/10.6%/11.3%/7.9%/15.6%，华北、西南地区降幅相对较少。其中华北地区预计主要受到灾后重建相关需求提振，去年四季度中央财政增发1万亿特别国债，23年/24年拟各安排5000亿元，其用途中提到将重点用于灾后恢复重建、重点工程防洪治理工程东北和京津冀受灾地区等高标准农田建设等。除此之外，我们继续看好西藏水泥需求前景， 23年西藏地区水泥产量同比大幅增长51%，24年上半年同比微降0.6%，较全国降幅少9.4pct，区域优势显著。十四五规划提到墨脱水电站，墨脱水电站或将逐渐进入开工阶段，建成后装机容量可达6000万千瓦，我们测算墨脱水电站动态总投资规模至少在10000亿以上，预计对应5400万吨水泥，按照15年工期计算，则预计年均带动水泥需求360万吨，占西藏23年水泥需求比重约30%。

水泥价格于一季度触底，二季度出现改善迹象。24年上半年全国水泥加权平均价格约362元/吨，同比下滑64元/吨（-15%），其中中南、华东降幅较多，Q2单季度全国水泥均价365元/吨，环比增长6元/吨，价格端出现改善迹象，其中东北改善情况较为明显。从今年以来各地区价格情况来看，主要有以下几类：一是企业通过增加错峰停产天数，减少供给的方式来维护价格；二是受重大会议、环保等因素影响，导致生产端受限，如华北地区；三是成本端预计上涨，企业为传导成本压力而选择涨价（如5月底6月初受新国标影响的一轮全国大范围的提价）。而通过错峰停产方式推涨价格也是全国最为普遍的方式。

2. 供给：短期依靠错峰生产，中长期政策约束有望逐步趋严

2024年各地错峰生产力度进一步加强，错峰提价已成常规手段。今年以来，全国错峰停产天数较2023年进一步增长，其中华东长三角地区在7月份停产10天的基础上，相比去年增加了8月份多停10天的计划，华中两湖地区二季度同比多停10-15天，华南两广地区6-8月多停10天左右，而东北地区5-7月停产天数同比增加15-20天，从力度来看，东北地区的停产力度最大。

我们认为短期来看错峰停产仍然是最有效的手段，虽然涨价后的持续性有待考验，但其对于价格的托底作用已经验证。要想使得涨价有较好的持续性，我们认为需要有降库的支撑。回顾上半年，华东地区在4、5月份分别通过错峰停产的方式来进行提价，从实际效果来看，第二轮要好于第一轮，从库存水平来看，4月份执行错峰后，5月整体库存水平仍旧在70%以上高位，未出现明显下滑，而6月库存逐渐至70%以下，因此库存的变化可能是涨价持续性的一个重要支撑，若库存实现下降，则反映错峰执行状况相对较好，提价接受度较高。东北地区二季度错峰天数同比增长最多，区域库存水平始终维持在50%以下的相对低位，因此东北地区水泥价格得以从5月初的357元/吨上涨至7月上旬的533元/吨，涨幅176元/吨，较其他区域价格涨幅最高。总结来看，想要实现库存的下降，一是错峰力度要进一步加强，达到主动去库存效果；二是需求端环比出现改善，实现被动去库存。

2021年，《中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见》明确要求推进水泥行业企业超低排放改造。2023年，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，河北、河南、山东、山西、浙江等重点区域省份率先开展了水泥超低排放改造。2024年1月19日生态环境部等五部门印发《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》，进一步明确了实施目标，要求到2025年底前，重点区域取得明显进展，力争50%水泥熟料产能完成改造，区域内大型国有企业集团基本完成有组织、无组织超低排放改造；到2028年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争80%水泥熟料产能完成改造。我们预计单条窑炉改造费用3000万元，按照平均单条产线产能约129万吨，对应单吨熟料生产成本约23元，折合单吨水泥成本增加约16元（按照熟料系数0.7计算）。

虽然目前超低排放是鼓励导向，目前暂不会处罚无法达到超低排放改造要求的企业，但对于达到超低排放改造要求的企业会加大支持力度。另一方面，有些省市出台了与超低排放一致的水泥排放地方标准，超低排放改造就成为了法定责任，需要严格执行。超低排放的政策激励在于一方面可享受差异化环保管理政策：对于已完成超低排放改造并公示的水泥企业，可开展A级绩效评级工作，完成A级绩效评定的，享受A级企业相关优惠政策，具体体现为可减少错峰生产天数，如河南、湖北等地，另一方面，实施超低排放改造的企业还可享受税收、信贷、融资等方面支持。我们认为超低排放改造或将进一步加大中小企业资金压力，政策约束下，未来其出清的可能也将加大。

工信部6月18日晚发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（征求意见稿），相比于2021年7月实施办法，一方面对产能利用率过低的产线置换做出进一步限制，包括要求连续两年每年产能利用率不足30%的产线不能用于置换，以及要求位于国家规定的大气污染防治重点区域或水泥熟料产能利用率低于50%省区的新建水泥熟料生产线，原则上不得从省外置换产能。此次办法对产能置换管控趋严，将助力行业供给收紧，缓解产能跨区域流动所带来的供给压力。另一方面，办法增设特定区域或特定工艺的产线可予以等量置换的规定，我们认为此类鼓励性政策旨在推动水泥企业优化节能降耗的工艺标准，具有较优生产技术的企业有望获得优待。

3. 上半年行业盈利大幅承压，企业利润诉求增强

上半年水泥行业盈利大幅承压，企业利润诉求明显增强。我们统计的13家水泥上市公司24年一季度合计归母净利润亏损15亿元，系16年以来单季度首次亏损，且亏损总额超过上一轮15-16年底部。据数字水泥网统计，1-5月水泥行业亏损34亿元，企业亏损面超过55%，从上半年水泥公司发布的业绩预告来看，万年青，上峰水泥，宁夏建材，华润水泥同比大幅下滑60%以上，天山股份、冀东水泥、西藏天路、福建水泥上半年业绩亏损，反映当前水泥行业已面临较大的盈利压力。而水泥行业中，头部企业基本为央国企，2023年水泥熟料排名前十水泥企业，央国企产能为7.44亿吨，占比达70%，在整体财政背景承压和国央企加大对上市公司考核背景下，其下半年对利润诉求或将更强。我们对下半年水泥价格仍保持相对乐观，一方面，强利润诉求下，预计头部企业下半年价格推涨的力度或将加大；另一方面，我们预计下半年产量同比降幅或将逐步收窄，环比有望改善，对涨价提供支撑。

4.分红能力逐渐增强，ROE提升有望催化估值修复

资本开支进入下行期，分红能力增强。水泥龙头海螺水泥过去资本开支主要用于项目建设、并购重组、矿权购置等，2022年公司资本开支达到顶峰239亿元，但2023年以来，随着水泥行业需求景气度回落，公司的扩张也阶段性进入尾声，资本开支下降至195亿元，2024年预计进一步降低至152亿元。而从自由现金流角度，公司2023年自由现金流达到173亿元，较2022年明显改善，虽比18-21年高峰期有所下降，但仍然远高于17年之前水平。我们认为头部企业的表现能够一定程度上代表整个行业的变化，由于水泥行业一般实行现款现货交易，经营性现金流状况相对较优，而资本开支将逐渐下降，水泥企业的现金储备仍有望稳步增长。

水泥公司分红比例自18年以来逐年提升。我们统计了2018年以来的分红情况， 2018年现金分红（含回购）总额为168亿，分红比例为34%，2023年已达55%。从分红金额来看，2021年水泥行业主要上市公司共分红251亿，创下阶段性新高，而后受行业盈利下滑影响，分红金额有所下降，但分红比例自18年开始逐年提升。分公司来看，塔牌集团分红水平相对较高，2023年达到79%，海螺水泥、上峰水泥、天山股份2023年提升至50%及以上，万年青相对较低，冀东水泥由于23年亏损未进行现金分红。中长期来看，一方面水泥企业的现金储备逐渐增厚，分红能力预计将会增强，另一方面，随着24年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，预计未来水泥公司分红意愿有望也会更强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资产。