二、2004年：春风又到玉门关水泥行业是周期性行业，目前正处在下一轮增长周期的初期。在国家固定资产投资持续增长的良好环境中，多数工业行业均出现了快速增长的良好势头，建材行业指数大幅上升，水泥行业仍将继续受益，近年来水泥业持续呈现产销两旺的局面。实际上，从2002年开始，海螺水泥、华新水泥、福建水泥、巢东水泥、秦岭水泥、四川金顶、牡丹江等生产能力较强的企业都在整体或局部完成了生产技术改造，做好了扩大生产规模的准备。与此同时，一些具有资金优势、生产技术优势、市场营销优势的上市公司，利用资本市场的便利条件，通过跨区域兼并收购的方式扩大生产和市场占有率，积极抢占市场先机。

   虽然水泥长期价格在2003年初仍有滑落的态势（2003年上半年与去年同期相比，主要标号水泥产品价格出现了10%-20%的下降），但由于下半年供求缺口增大，水泥需求大增，今年下半年以来，水泥价格开始直线攀升，水泥行业正式进入复苏阶段。2003年上半年受SARS影响，以及７－８月份夏季炎热天气抑制的一部分水泥需求，水泥供不应求的局面在９月以后集中释放，水泥持续大幅涨价，致使我国水泥市场开始出现供应紧张局面，特别是以浙江、上海为主的华东市场价格自9月份开始出现突发性增长。尽管浙江、江西、上海、山东、天津、江苏、安徽等水泥需求旺盛地区的水泥产量在9月份同比增长超过20%以上，但依然供不应求。华东地区水泥价格在９月底上涨了８％，到10月初部分水泥产品的提货价格已较9月上升了50%-80%，达到了1994年以来的最高点，浙江省部分地区短期内甚至达到４００元／吨，部分高标准水泥的价格一度由３００元／吨上涨至５５０元／吨。实际上，10月以来很多区域的部分水泥产品的提货价格都出现了较上月上升40%-120%的现象，可惜持续时间不长，属于水泥价格的短期异常波动。虽然华东地区水泥价格的上涨由于电力等因素导致供给减少为动力的，所以，一旦电力供应正常之后，水泥价格也就回来了。但是，我们发现，水泥价格目前仍然在４００元／吨左右徘徊，说明了电力紧张仅仅是价格上涨的一个因素，还有一个重要因素就是市场的需求在扩大。我们知道，2003年上半年，我国的投资增长速度超过了三成，达到了１９９４年以来的新高，而此增长速度的动力来源于地方政府与民间投资，其落脚点除了基础设施就是房地产，此两点均是对水泥需求最大的行业，所以，只要投资力度下不来，水泥需求也就下不来。值得我们关注的是，由于普通水泥供给的持续高速增长使水泥供大于求的程度加剧，抑制了水泥价格的大幅上升，目前水泥产品的总体价格仍处于历史低位。

   总体上看，前期价格上涨幅度较大的普通水泥将出现调整，有些品种将出现下降；而前期上涨幅度不大、需求比较旺盛、供给相对紧俏的优质水泥价格还将有所上升。考虑到四季度用电紧张的压力将有所解除，而北方的水泥市场也将在四季度中期后逐渐进入淡季。预计四季度水泥企业的业绩增幅比三季度将有所回落，但2003年全年水泥产量增幅将超过13%，全年业绩平均仍将保持20%以上的增长。

   随着固定资产投资的高速增长，预计2004年水泥产品的平均价格将稳步上升。从有利因素分析，国家仍将继续坚持扩大内需的基本方针，全社会固定资产投资将继续增长；消费者信心指数可能继续保持上升势头，对建材工业特别是装饰装修建材产品的发展十分有利；随着世界经济有望好转，我国建材产品出口仍有进一步增长的空间等。随着我国国民经济继续快速、稳定发展，国家实施西部大开发、振兴东北老工业基地、推进城市化建设以及西气东输、青藏铁路、南水北调、奥运工程等一大批国家重点建设项目的全面展开，预计我国的水泥需求量也将随之稳步增加。从不利因素看，建材行业是能源消耗大户，能源、交通等领域的瓶颈制约重现，缺电尤其严重；产品结构调整和重复建设盘根错节问题严重；部分企业新上项目过于依赖银行贷款，负债较多，造成项目建成后，财务费用增加过大等，这又在一定程度上制约了水泥行业的整体发展速度。总体而言，只要国家大型投资项目依然在进行，水泥价格就不会下来。水泥行业的发展与固定资产投资增速高度相关，2004年是新一届政府上任的第二年，GDP的增长速度意义重大。而我国历年的GDP的增长一直依赖于投资拉动我们可以预期2004年的宏观经济政策的取向仍将以投资拉动GDP增长为主，固定资产增速有望保持今年的速度。基于对2003年第三季度以来国家固定资产投资的实际增长分析，并参考了中国建材信息网的有关数据，笔者认为未来５－１０年，国内水泥需求将大幅增加。2004年水泥行业将继续在结构调整中稳步发展，水泥价格将维持稳中有升的走势。总体来看，2004年水泥行业仍将维持10%以上的增长是完全可能的，这将对水泥企业的业绩增长继续提供支持。

   从目前的具体数据分析，2003年高标号水泥产品的总体价格上涨60%以上是可以预期的。假如全年水泥价格上涨50元/吨，那么，多数水泥企业均可增加上亿元的边际利润。因此，笔者认为水泥行业的上市公司业绩将集中在2004年方能整体表现出来，水泥板块的价值也将在2004被市场深度发掘。

   三、上市公司：业绩差异两重天

   2003年水泥行业整体复苏，在市场需求拉动效应的刺激下，水泥类上市公司的产量整体增长加快。从而使得相关水泥上市公司有了业绩预期，这就决定了多数水泥类上市公司的业绩仍将保持坚挺。

   目前深沪两市共有２4家水泥上市公司，2003年上半年水泥行业上市公司的主营业务收入平均比上年同期增长２６％；利润平均值从上年同期２８００万元增加到近４２００万元，平均同比增幅达４９％。经营活动产生的现金流量净额平均值从上年同期４０００万元增加到６８００万元，比上年同期增长６９％。其原因在于2003年上半年全国固定资产投资出现了近几年少有的快速增长，固定资产投资增长率达31.3%；从2003年前三季度的季报综合统计来看，24家水泥上市公司1-9月总体业绩增长不俗，主营业务收入平均为6.18亿元，比去年同期增长15.19%；净利润平均为4655万元，比去年同期增长31.61%，每股收益平均为0.12元，比去年同期平均增长0.02元，且全部盈利，无一家公司亏损。分析上市公司三季度报表，可以发现两个鲜明特点：

   水泥类上市公司之间业绩分化比较明显。从的每股收益来看，每股收益在0.30元以上的有两家公司，分别是天山股份（0.62元）和海螺水泥（0.35元）；每股收益在0.20-0.30元之间的有西水股份、赛马实业；每股收益在0.10-0.20元之间的有亚泰集团、青松建化、太行股份、冀东水泥和狮头股份；而其余13家公司的每股收益都在0.10元以下。形成鲜明对比的是，海螺水泥已悄然成为基金的核心资产股，前三季度的每股收益达到了０．３５元，而华新水泥等个股的每股收益却在０．０８元左右震荡。

   造成公司之间业绩差异较大的原因在于：水泥类公司大多数是老的国有水泥企业改制而来，但仍保留着很多国有企业的习气，管理模式落后，市场意识较差，再加上历史负担较重和设备更新慢的弊端，使得这些企业在毛利率不低的情况下，因为费用的失控而导致业绩普遍不佳。此外，大部分水泥类公司在近两年无法通过证券市场实现再融资以扩大生产规模，提高技术装备水平，从而使得公司在近两年的水泥产业结构调整中失去了本应有的优势，跟不上以新型干法水泥为代表的产业发展步伐。在水泥行业结构调整、产品质量竞争加剧的过程中，利用新型干法生产工艺、产能较大的上市公司将受益更大。在水泥工业产业政策向新型干法水泥倾斜的大背景下，立窑水泥的需求将逐渐萎缩，腾出的这部分空间将由新型干法水泥来弥补，未来水泥产能增长主要是新型干法产能的增长。我国新型干法水泥总产量在２００２年约１．１亿吨左右，2003年约在1.8亿吨左右，所以新型干法水泥的供需缺口非常大，所以，目前水泥供给过剩只是普通品种的相对过剩，对于主要产品转向高品质旋窑水泥的上市公司而言，其产品依然供不应求。

   值得留意的是，部分上市公司前期投资进入回报期，将为业绩持续增长奠定基础。由于新型干法工艺因其节能性、规模性以及产品质量稳定性突出，因此受到国家产业政策的扶持与鼓励。大部分水泥上市公司在前期都利用了募集资金进行生产工艺改造，投资于规模较大的新型干法生产线。随着前期投资项目的投产，目前大部分水泥上市公司基本进入投资回报期。企业的生产规模得到扩大，产销量增长，单位生产成本得到降低，盈利能力得到增强。如冀东水泥、海螺水泥、华新水泥、西水股份在三季报中都提到新生产线的投产推动了业绩增长。

   临近发达地区的业绩增长较为迅速。统计数据表明，背靠环渤海经济带的冀东水泥的业绩大增２６．６５％，华东地区的海螺水泥、福建水泥、尖峰集团的增长幅度均超过了１００％以上，而大同水泥、赛马实业、四川金顶、四川双马等个股的业绩变动并不太明显。近年来，中国实施积极的财政政策，固定资产投资增长速度逐年上升，华东地区更是中国经济增长的火车头，从而大量的基本建设投资带动了对水泥的需求。因此华东地区水泥类上市公司三季度整体业绩好于其他地区。统计显示：受华东地区水泥供应相对短缺价格大幅上扬的影响，以海螺水泥为代表的5家以华东地区为目标市场的上市公司三季度业绩成长性明显好于其他地区。5家公司三季度净利润同比平均增长288%，其中福建水泥同比增长达1050%，海螺水泥同比增长达166%，海螺水泥的主营业务收入占水泥行业上市公司主营业务收入总额的25%，而利润则占水泥行业上市公司利润总额的66%，经营活动产生的现金流量净额占水泥行业上市公司总额的78%。如果不包括海螺水泥的财务数据，水泥行业上市公司的平均利润和经营活动产生的现金流量净额平均值分别比去年同期下降10%和34%；5家公司三季度净利润与二季度环比平均增长达101%，其中福建水泥和江西水泥环比分别增长151%和137%。因此，华东地区的水泥行业的上市公司股价一直处于坚挺状态，有其必然原因。

   今年夏季，我国南方地区炎热，加剧了电力供应紧张的矛盾。在一些地方为缓解电力供应不足问题，甚至出现拉闸限电，部分水泥企业被迫临时停电停产，从而减少了水泥的供应量。如尖峰集团在三季报中披露，拉闸限电使公司开工不足，而导致水泥的生产成本上升较快，使得三季度水泥产品的毛利率比上半年下降了19.88%。但另一方面，三季度是水泥消费最旺盛的的季节，加之为弥补二季度受非典而停产的影响，一些基建场所加快了施工节奏，推高了水泥需求。因此相对于水泥产量的增长，在部分地区，主要是上海、江浙、广东、福建等地区，水泥供求还是出现了暂时的不平衡，水泥市场价格出现相当幅度上涨。上市公司中，海螺水泥、华新水泥、福建水泥在三季报中披露受益于本次水泥价格上涨。

   综合行业地位、经营业绩增长态势、市盈率等指标比较分析，我们认为海螺水泥（６００５８５）、亚泰集团（６００８８１）、冀东水泥（０００４０１）、巢东股份（600318）以及次新股青松建化（６００４２５）、赛马实业（６００４４９）等上市公司具有较高的投资价值，它们在2004年的行情演绎中值得关注。

   四、资本营运：并购浪潮起云端1、产业升级：掀起并购浪潮水泥产品价格的上涨无疑将推动整个水泥生产类上市公司今年业绩的上升，而资本的扩张也会带给这些公司更好的发展空间。在国家产业政策指导下，水泥行业发展趋势是在行业大力重组兼并的进程中，大型企业将成为最大的受益者。

   虽然我国水泥产量已经连续18年居世界各国首位，但产品质量不高、生产水平落后、污染严重的问题也十分突出，急需进行产业调整。目前建材行业还是以中小型企业居多，经济规模普遍偏小，国有企业经济运行质量低下，整个行业要从低效率的快速增长过渡到高效率的快速增长，还需要较长的结构调整过程。尤其是实施新的水泥标准之后，多数老国企习气严重、管理落后、市场开拓力弱的水泥企业面临重重危机，再加上历史负担较重和设备更新慢的弊端，多数水泥企业被"关、停、并、转"已是必然趋势。水泥行业供需两旺的表象之下蕴藏的是三"低"：低产业集中度、低新型干法水泥比例、低散装水泥比例；这就锁定了水泥行业新一轮"洗牌"的主题，调整产业结构。

   从产业集中度角度讲，目前，我国水泥生产企业有一定规模的近5000多家，但企业平均规模仅为15万吨；反观世界水泥工业，目前发达国家的企业平均规模是60多万吨。从单个企业的生产规模来讲，海螺水泥是国内目前产量最大的企业，预计今年其产量将达到4000万吨以上；而目前世界最大的水泥企业法国Lafarge（拉法基），其年产量达到1.6亿吨。目前国内十大水泥企业水泥产量不到全国的9%；而世界十大水泥企业产量近6亿吨，占到世界水泥总产量的1/3以上。

   从技术工艺角度讲，大型新型干法生产线具有规模大、效率高、产品质量高、环保性能好等优点。目前我国新型干法水泥产量仅占国内水泥总产量的16%。而早在2000年，世界新型干法水泥产量已经占到世界水泥总产量（约16亿吨）的60%。目前，我国水泥行业每年向大气中排放的大量粉尘和有害气体绝大部分是环保性能差的立窑产生的。从产品物流角度讲，水泥散装化是水泥工业物流发展的潮流，具有节约资源、保护环境、集约化发展等优点。目前我国水泥散装率非常低，仅为24.3%左右。世界发达国家水泥在上世纪60年代末就完成了从袋装到散装的改革，实现了水泥散装，散装率达到并保持在90%以上。其中，美国、日本、德国等散装率更高，超过了95%。按照目前国际散装率来看，超过70%是国际水平，90%以上是国际先进水平。目前我国24.3%的散装率，不仅远远低于世界平均水平，就是和国家"十五"规划中提出的散装率30%的目标也相差甚远。

   随着近几年"上大压小、淘汰落后"的产业政策实施，建材工业结构调整不断加快，大型建材集团的产能规模和市场不断扩张，呈现出强者恒强的局面。我们预计2003年前十家水泥企业的生产集中度将由2002年的7.4%提高到13%以上，2004年将提高到15%左右。据水泥行业协会的有关资料显示，未来5年中，我国仍将有60%以上的水泥企业将被淘汰。我国水泥行业已被国家列为重点技术改造支持行业，"十五"期间，我国计划将先进的预分解窑水泥生产能力增加到6000万吨，约需建设资金300亿元，资金缺口较大，而国家仅能给予一部分技术改造项目贴息扶持。因此，国家鼓励水泥行业企业从资本市场融资，提出了要在资本市场上筹集发展资金30亿元的目标。同时，国家提出了利用外资规模要达到7.5亿美元，占"十五"水泥行业投资总额的20％以上，同时还要吸引20亿国内配套资金。为此国家将为水泥行业利用外资提供更加良好的投资环境，以提高水泥工业利用外资的比例。

   从实际情况看，通过市场竞争压制"两小"，往往比行政指令更有效。正是在市场竞争的作用下，建材行业整合的速度不断加快。正因如此，水泥行业的兼并收购已经成为实力强大企业的战略选择。

   2、市场争夺：成本推动并购战水泥企业通过并购或新建大规模生产线，比较容易达到有效的产能规模，并在一定地域范围内占据主要的市场份额。而且由于水泥产品同质性高，规模扩张带来的经济效应比较明显。水泥产品十分成熟，新产品研发和品质提升不是主要方向，兼并收购、规模扩张成为水泥企业不断成长的主要驱动力，而且石灰石矿产资源往往只有通过收购企业的途径才能获得。另外，在集中度高的市场结构下，占据主要市场份额的少数企业可以有效控制水泥价格，减轻国民经济波动及产能过剩对价格的影响。实际上，水泥企业的业绩对销售价格的敏感性要比销量高许多，因此扩大市场份额进而控制产品价格成为水泥企业稳定业绩的重要保障。

   由于水泥行业具有运输成本决定企业网点分布的特性，跨区域并购将成为国内企业拓展市场的重要策略。一般而言，生产半径一般在５００公里，也就是说，如果超过了５００公里，销售将不合算，所以，利用股权的购并，输出管理获得投资收益就是目前水泥行业上市公司所要面对的问题。在此影响下，我们看到了新疆德隆对新疆地区的水泥产业的整合，新疆屯河原先是水泥行业，但在新疆德隆的策划下，将水泥产业让度给天山股份，如此就使得天山股份成为新疆水泥行业的龙头。另外，海螺水泥在今年业绩的增长除了行业向好外，购并的各分公司产生效益也是一个不可忽视的原因，可以讲，水泥产业就是要规模优势取胜的，而上市公司又背靠资本市场，可以依托资本市场获得购并的条件。

   我们看到，轻松建化利用资本优势加大了对南疆地区小水泥的收购兼并和资产重组力度。一方面，公司将通过收购兼并南疆地区中西部各地州的小水泥厂，实施低成本扩张，快速实现公司主营业务的地域扩张和销售市场的延伸；另一方面，公司将以本次发行上市为契机，充分利用资本市场的筹资功能和公司的良好市场形象，通过控股、参股、合资、收购等方式，与北疆乃至全国范围的建材企业进行强强联合或实现优势互补，进行低成本扩张，同时扩大市场调研，积极稳妥地进入其他新型建材行业或其他行业。我们从公开资料中可以看出，在该公司于2003年9月25日召开的一届十一次董事会上，审议通过了该公司以每股1元的价格收购新疆阿克苏农垦农工商联合总公司持有的新疆准噶尔水泥(集团)有限责任公司4800万元股权的议案，此次收购之后，该公司持股数量将占新疆准噶尔水泥(集团)有限责任公司总股本的60%，这无疑将会在未来为该公司的市场占有率的提高打下基础。

   当然，我们也看到在水泥行业面临竞争压力的天鹅股份作出了进军医药行业的战略抉择。该公司前不久发布重大资产重组公告称，公司计划以其合法拥有的哈尔滨水泥厂的主体资产作为出资，与原大股东建材集团合资设立哈尔滨水泥有限公司，注册资本为27648万元。在哈水泥设立之后，将其95．38％的权益以及天鹅股份部分资产一并出售给建材集团，然后再将天鹅股份其他水泥资产和部分非水泥资产作为出资，单方面向哈水泥增资，增资完成后，哈水泥的注册资本将增加至52604万元，其中天鹅股份持有47．96％股权。同时，公司将以出售哈水泥股权获得的26372万元现金、出售其部分资产所得的现金2207万元及部分自有资金合计3．48亿元，收购哈药集团三精制药有限公司60％股权。至此，该公司的利润空间延伸到了医药业。

   此外，秦岭水泥先后收购陕西秦达水泥厂新型干法生产线、陕西省耀县水泥厂，四川双马收购宏泰水泥厂，巢东股份并购安徽巢湖东亚水泥公司等并购行动，以及河北省的两家水泥企业太行股份、冀东水泥与神秘影子股东渤海集团（据近期媒体报道，此影子股东或隐或现，而且两家上市公司巨额的募集资金改向也与之有关）的神秘行动，都表明水泥行业的购并浪潮已经涌动。

   除此之外，海螺水泥、冀东水泥、天山股份、华新水泥、亚泰集团等水泥企业都表现出了持续扩张的强势特征。尽管水泥上市公司的平均市盈率仍偏高，但战略并购将带来新的市场机遇。即使是国内最大的水泥生产企业海螺水泥，其上半年产销量仅占全国总量的3％左右。从这个角度看，产业内部整合的空间还相当大，以大水泥取代小水泥还有相当长的路要走。在这一结构调整的过程中，规模较大的水泥企业具有较多的优势，在这方面，现金流充足的上市公司面临良好的历史机遇。