济南山水集团是中国第二大水泥生产企业，每年的总产能达1340万吨。公司现拥有17家水泥厂，均位于山东。山水集团成立于1996年，是济南市建材局整体改制而成的。过去一直是济南市政府直属的国有企业，其核心为山东水泥厂。

　　2005年8月，摩根士丹利联合鼎辉投资和国际金融公司与山水水泥签订了一份价值为13.86亿元的战略投资计划。这是摩根士丹利第一次涉足中国水泥产业。

　　先改制 后投资

　　早在2002年，山水集团就开始与摩根士丹利接洽。摩根士丹利在华尔街的耀眼光环对山水水泥有着巨大的吸引力。但是，当时中国水泥产业的整体局势并不明朗，而且山水水泥的改制也没有完成，并不是一个好的投资对象。所以摩根士丹利并未急于投资，慢慢谈判，一谈就是3年。

　　摩根士丹利为山水提出了很多要求，条件之一就是，山水集团必须要理清产权关系，不能给未来的上市留下后遗症。

　　实际上，在与摩根士丹利接触之前，山水水泥即开始进行民营化改制。

　　2001年，公司管理层和员工的私人投资机构——济南创新投资有限公司成立。创新投资注册资金2800万元，集团公司自身持有6%的股份，山水集团管理层和员工持有94%的股份，其中山水集团董事长张才奎个人入股200万元，其他几位高管分别持有7%、8%左右的股权，其余股权由职工分散持有。在此之后，山水集团在济南市以外投资、收购的其他水泥公司几乎全部进入创新投资公司；山水的意图很明显，把创新投资的实力做大，使之具有庞大的资本运作能力，然后最终实现山水的产权改革计划。

　　通过创新投资的分红以及集资，管理层及职工又设立了两家公司——立新投资及建新投资。然后以这两家公司的名义收购了山水集团的核心企业——山东水泥厂以及其余国有主业资产。创新、立新及建新三家公司均为山水管理层及职工成立的公司，专是为山水改制而设立的，是资产整合的过渡手段。

　　2004年10月，获得批准后，山水集团开始了改制和重组。创新、立新和建新三家公司进行资产重组，设立了新的山水集团——山东山水水泥集团有限公司。山水集团由国有企业转变成一家民营企业。在新山水集团中，管理层9名成员股份占资产总额的40%，张才奎个人占7%。

　　改制后的山水集团随即与摩根士丹利签署了第一份股权转让协议。2004年10月20日，双方在济南签署了框架协议。当时的计划是，摩根士丹利投资5000万美元，购买济南山水集团全部水泥资产部分的30%。摩根士丹利将协助合资公司在2005年实现境外上市。尽管股权比例还未最终确定，山水水泥改制和上市前股权融资完成后的可能结构为：摩根士丹利亚洲私人股权投资/鼎辉投资共占35%，管理层和员工占58%。持股的管理层和员工包括约1000名员工，持股比例均不超过1%。

　　不断成长 再成长

　　目光挑剔的华尔街投资大亨摩根士丹利突然盯上了山水水泥，在水泥行业并不景气的大背景下，这个举动无疑颇为引人注目。但是摩根士丹利有自己的计划。在中国经济高速发展的背景下，水泥产业具有高速发展的潜力。水泥产能全球第一的拉法基认为：中国水泥市场是法国市场的20倍，是美国市场的6倍，成长潜力巨大。而“高成长性”一直是资本市场上关注的重点。

　　为了在资本市场上有足够的号召力，摩根士丹利必须挑选行业内的领军企业。在水泥行业中，能够符合摩根士丹利胃口的企业并不多。在与山水接触之前，摩根士丹利找过很多家水泥企业，包括水泥行业的老大安徽海螺，还有浙江三狮等。其中位居行业第一的安徽海螺本身就是上市公司，留给摩根士丹利的操作空间就比较有限。而位居第二的山东山水则显露了投资潜力。

　　摩根士丹利为山水水泥开出另一限制条件是：山水集团的利润须连续三年保持在1.6亿元以上，这是投资的关键条件。山水集团达到了这个条件。

　　从2000年到现在，山水集团的企业规模和经济效益一路突飞猛进。2002年山水集团实现销售收入15.46亿元、利润1.7亿元。2005年煤电涨价后，全国水泥行业普遍萧条，但山水集团仍保持上升趋势。2004年全行业有130亿的利润，而2005年则不超过60亿。从水泥类上市公司的情况来看，利润总额比上年同期下降91.81%。而山水水泥在2004年实际产销量为1388万吨，销售收入提高到30亿元；2005年上半年，山水集团生产水泥858万吨，销售收入达到19亿元人民币，同比增长34%。

　　获得摩根士丹利的投资以后，山水水泥将通过扩建和追加新投资，对公司在山东省的水泥企业进行兼并重组。相关财务数据表明，山水公司现有的资本投资项目和债务重组项目的资金总成本预计为4.36亿美元。现在山水水泥已经基本“统一”了山东省境内的所有规模水泥企业。有了来自国际银团的财务支持，山水水泥将在未来的“兼并整合”中占据更为有利的位置。

　　2005年8月，最早商定的价值5000万美元的股权转让最终得以落实。投资者的队伍中，除摩根士丹利外，还增加了鼎辉中国基金管理有限公司以及世界银行集团的国际金融公司。三方联合出资收购山东水泥集团有限公司42%的股份，而并非先前媒体报道的30%。

　　与此相伴的是一个总价值13.86亿元人民币的战略投资计划，其中包括来自国际金融公司的5000万美元贷款。摩根士丹利、鼎辉中国基金管理公司、国际金融公司计划与新山水出资5.3亿人民币及4.56亿人民币，分别决定在平阴山水及安丘山水公司兴建水泥余热发电项目。目前，低温余热发电技术已列为国家重点推广项目。该技术在大幅降低生产成本、节约能源、保护环境的同时，还将对水泥产业发展循环经济起到积极的示范作用。

　　2005年11月30日，摩根士丹利、鼎辉投资以及国际金融公司的投资正式到位。

　　在资本市场套利是投资目的

　　摩根士丹利曾经在中国塑造了“蒙牛”的套利神话。当初蒙牛上市以后，摩根士丹利、鼎辉和英联等三家机构投资者在一年之内迅速抛售了持有的蒙牛股份，套现20多亿港元。

　　此次投资山水水泥，专家们认为：摩根士丹利的意图恐怕是要让“蒙牛”的成长神话在水泥行业重演。通过蒙牛案例可以看出，摩根士丹利对国内民企的“战略投资”、“战略合作”，主要思路就是：选择一家产权关系简单的民企，对其进行改制，建立一套适合海外上市的体系，并制定出游戏规则，其中兼顾摩根士丹利自身和企业管理层的利益，然后海外上市，摩根士丹利完成任务，退出套现。

　　“根据计划，山水水泥将在2007年实现香港主板上市”，2005年8月30日，山东山水水泥集团总经理助理陈学师透露。届时摩根士丹利将是主要的包销商，普华永道负责财务审计。

　　2007年山水水泥上市以后，摩根士丹利可能同样会在短期内套现。至于山水水泥在得到投资以后如何在水泥行业“攻城掠地”，摩根士丹利其实并不怎么关心。摩根士丹利的兴趣焦点，其实在于山水水泥如何在资本市场上带来投资回报。摩根士丹利始终属于一名“财务投资者”，一切投资以赢利为目的。不断地塑造出一个又一个“蒙牛”一样的“成长神话”，才能让自己保持在华尔街的声誉。

　　作为一家经验老道的国际投行，摩根士丹利看好的是成长性好、回报率高的行业和企业。摩根士丹利目前在中国投资的基本标准是，公司已开始盈利，并且有一个知名的品牌。例如，摩根士丹利以往在中国投资的平安保险公司、福建南孚电池、恒安国际集团，都属于此类公司之列。而国内企业往往愿意利用国际大投行的介入进行自我包装，因此，摩根士丹利们比国内投行更容易获得这类生意。（布尔古德）

 
来源：《中国投资》