府春江 张立
近期，发改委对煤炭、焦炭、铝、水泥、铁合金等五大行业发出产业结构调整意见。这是自2004年宏观调控以来管理层释放的新调控信号，但我们认为此轮调控，经济所处的背景、投资增长内在机制和各经济主管部门对形势的总体判断，与2004年有很大不同，影响和力度有待观察。
1、当前的经济增长质量好于2004年一季度
经济增速对于投资和货币的容忍度有所提高
在GDP数据被调整以后，经济增长的质量有了显著的提高，最突出的表现就是GDP中投资和M2的比重明显下降，虽然内在机制和趋势没有改变，但我们相信这对于管理层评估短期内整体经济增长的质量有相当的影响力。另外一个与2004年宏观调控时期显著的不同是目前并没有出现明显的煤电运的紧张。2004年煤电油运的紧张实际上在相当大的程度上放大了工业品价格的上涨，同时也刺激了原材料行业的投资需求。
投资增长的内在机制有所不同
从推动高投资的内在行业来看， 2006年一季度的情况和2004年有着比较明显的差异。2004年一季度的高投资重点表现为原材料行业的自我循环，积极的产能扩张造成了对本身需求的扩张，而如今的表现则更多的是下游需求的带动，产能扩张则集中在重点支持的领域(房地产除外)。
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图表 1 ： 2004 年过热时期与目前投资热点领域的对比
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2003 下半年 ~2004 年一季度 |
2005 年下半年 ~2006 年一季度 |
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热点领域 |
房地产、钢铁、水泥、电力、石化、煤炭、有色金属等 |
铁路、输配电、农村基础设施、房地产 |
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上游行业 |
房地产、钢铁、水泥、电力、煤炭 |
钢铁、水泥、电力、有色金属 |
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内在机制 |
• 2003 年以来的经济复苏趋势得到确立，能源和原材料面对旺盛的需求面临巨大的盈利空间，投资需求急剧扩张。
• 运输瓶颈的存在使得工业品价格的上涨被放大，进一步刺激了这些行业的投资扩张。 |
• 政府规划的启动，导致投资增长回落的空间变得十分有限，对相关原材料的需求仍然将保持旺盛态势。
• 2004 年以来的宏观调控措施被市场逐步消化，投资主体有进一步扩充产能的欲望。 | |
来源：国金证券研究所
管理层对经济形势更加认同
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图表 2 ：主要管理部门对 2004 年初与 2006 年初宏观经济的主要观点对比 |
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2003 年 ~2004 年初 |
2005 年下半年 ~ 目前 |
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人民银行 |
提示房地产风险并试图调控（ 121 号文件）；关注通货膨胀压力的上升，尤其是上游工业品价格的上涨，表明将通过抑制信贷来遏止投资膨胀。 |
提示货币和信贷过于宽松，表示将采取紧缩性措施，但对整体经济和投资没有十分明确的态度。 |
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发改委 |
生产资料价格上涨压力增大，遏止盲目的投资扩张，加大清晰的产业政策目标来调整投资结构和规模。 |
投资规模偏大，部分行业在建产能巨大将使未来的产能过剩问题越发严重。但目前尚不能简单评判为总体经济过热。 |
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银监会 |
加大信贷检查力度，对投资过热的行业进行信贷检查。 |
当前的信贷增量基本是健康的，但需要关注产业结构调整和产能过剩的影响。 |
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统计局 |
投资结构不合理，投资规模过大，通货膨胀压力增大。 |
当前的投资回升有季节性的因素和统计口径问题，仍需要继续观察。整体经济增速仍然在潜在增长率附近，没有明显过热迹象。 | |
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来源：国金证券研究所
对比主要部委对于宏观经济形势的判断可以发现，在2004年初普遍都认同投资过热和通胀压力上升，而目前仅发改委对于部分行业的产能扩张十分警惕。而他们的这一判断事实上在2004年宏观调控以来一直没有改变。从投资的结构来看，目前也并不存在这些行业集体大规模扩张产能的证据。
2、发改委——继续大力控制产能过剩
日前，发改委又相继出台了对于铝、铁合金、水泥和焦碳行业的产能过剩和产业结构整合措施，这是自2004年宏观调控以来发改委一贯产业政策的延续。我们相信对于这些行业的产能过剩的严格控制是当前调控的重点。按照以往的经验，投资整体高涨将会明显的触动这些行业的投资扩张欲望，而防止这一现象的过度出现则是结构性调整中最为核心的关键任务。从调控的手段来看，发改委一直在大力推动这一政策调控方向，目前重要的是坚持和执行，不会有过多新政策的出台。
中国人民银行决定，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。2004年10月28日，人民银行曾经也采用了提高基准利率27个基点的方式来控制投资的反弹，但在行政手段逐渐弱化以后，利率的提高并没有有效的遏止整体的投资增长，对于重点行业的投资增速的控制也并没有理想中的效果。尤其是在2005年下半年货币与信贷放松以后，投资成本的微弱提高并不能阻止投资增速的反弹。
国金证券 华东政法学院商学院
来源：证券导刊
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