人们对经济失衡的担忧一直集中在史无前例的美国巨额经常项目赤字、以及世界其他地区不断增长的经常项目盈余上。这种失衡的症结究竟是存款过量，还是全球投资不足？国际货币基金组织(IMF)的首席经济学家拉古拉姆•拉詹(Raghuram Rajan)认为是后者，并且表示存在经常项目盈余的国家需要加大投资。但是他警告称，中国是一个例外，它需要减少而不是增加投资。

      拉詹可能是以中国投资方面一个备受外界欢迎且广泛流传的观点为基础得出上述结论的。这一观点是：中国的固定资产投资增长过快，投资率（投资额与GDP的比率）超过了45%，已高于1997年金融危机前某些亚洲经济体达到的水平；而中国这股投资热潮的资金来自配置不当的银行信贷，而且它们基本没有什么投资回报。因此，这种状况在中国经济中埋下了一颗过度投资的定时炸弹，这个炸弹将会很快引发投资及GDP增长的大幅回落，银行不良资产上升，以及通货紧缩。

      考虑到外界普遍怀疑中国宏观经济数据的可靠性，很多人仍然以其中一个数据──官方公布的投资率为基础来对中国的经济进行整体评估，这确实令人惊讶。有人以官方公布的投资率来推算经济增长率或者国民储蓄率，这种做法也令人怀疑。比如，如果投资增长了20%，投资额与GDP比率约为45%，那么仅投资带来的实际GDP增长率就是9个百分点，这还不算消费及净出口的增长。

      另外，据报导，中国经常项目盈余约为GDP的8%。再加上45%的投资率，那么中国的国民储蓄率将超过50%！但是，大多数研究表明，中国国民储蓄率至多为略高于40%。毋容置疑，中国的国际贸易数据是它最可靠的宏观数据。因此，这无疑会让人们对中国国内投资率高于40%的说法产生严重怀疑。

      中国的投资增长率极可能被高估了，更重要的是，由于对消费的严重低估，GDP水平及它的增长速度也被低估了。最近，中国将2004年的GDP数值向上修正了近17%，这充分说明了上述观点。此次调整主要针对服务业，并使消费在GDP的比例有所上升。

      20世纪90年代开始增长的住房需求是导致人们误认为中国投资过热及消费不足的主要诱因。购买住房到底是投资还是消费支出？中国遵循了国际惯例，把私人购买住房列入了投资支出。不过，1998-1999年期间中国的住房支出微乎其微，但之后它的增长速度远远快于GDP增速。由于中国的家庭支出结构发生了如此飞速的变化，投资过热的争论似乎找错目标了。鉴于过去几年中住房及汽车需求的增速如此之快，中国的消费者需求怎么会低迷呢？

      此外，在关于中国投资过热的争论中经常被遗忘的一个问题是，投资率水平与一个经济体所处的发展阶段有着错综复杂的关联。处在快速发展阶段的国家其投资率往往会上升，这通常与快速的工业化进程密不可分，因为资本存量与产出及资本存量与劳动力之比将从相对低的水平开始上升。

      另外，要支撑中国每年9%以上的经济增长率，实际投资率或许必需达到40%。道理很简单：飞速增长不仅需要投资带来更多的产出，还需要替换消耗掉的资本。

      随着中国不断发展，并不断赶超那些更富裕的国家，提高资本深化度将是走向富强这一过程中极其关键的一环。尽管中国经历了27年的飞速增长并且整体经济规模达到令人刮目相看的水平，但是按人均水平计，中国仍是一个低收入发展中国家，资本与劳动力比率仍然远远低于美国和日本。

      高盛(Goldman Sach)的BRICS调查预计，在2035年前，中国的经济规模或将超过美国，成为全球最大的经济体，届时，按美元计，中国的经济规模将是2004年的11倍。假设资本存量与产出的比率保持不变，中国需要将总资本存量按美元计扩大11倍。而如果资本存量与GDP的比率在中期内进一步上升的话，那投资率还需要进一步提高。

      不过，如果投资回报仍低于资本成本的话，这条前进的道路就依然会崎岖不平。不考虑数据问题，无论是投资增速还是投资率都不能在中国投资高速增长的可持续性这一问题上为投资者提供多少信息。投资效率才是最终回答这一问题的关键，不过很少有人去花精力研究中国企业的实际盈利情况。如果仔细看看在海外上市的中国公司（大约500多家公司）发布的财务数据以及中国国家统计局发布的20万家上市及非上市企业的财务数据，你会发现，反映中国最近几年公司盈利的实际“标准化”数据正勾勒出一幅与中国过度投资且投资效率低下这一流行看法截然不同的画卷。

      首先，中国公司在过去五年中持续实现了盈利增长。尽管很多分析人士都发出警告或作出预测说公司收益会大幅下降，但是自2002年以来，公司税后利润每年的增长速度都保持在20%-40%之间，大大超过了市场的预测。

      其次，资本收益一直稳步上升，而且大大超过了官方的贷款利率。如果实际资本回报率与资本存量增长率出现了不同步，那通常表明有些人过量投资了。但是如果使用国家统计局的数据，你会发现，自90年代末以来，中国投资资本的税后回报率稳步上升，超过了历史水平，而且与实际资本累积的速度保持一致。

      有趣的是，基于同样的方法及数据基础，这两个指标在投资热潮破灭的1993-95年间出现了背道而驰的现象，投资回报率不断降低，而资本累积却在加速增长。如果有人对国家统计局数据的可靠性有怀疑，那么让我们来看看在海外上市的中国公司的业绩，他们的财务报告都根据国际会计标准进行了审计。你会再一次发现，那种认为中国公司为股东所创收益强差人意的观点根本站不住脚。实际上，中国公司的股本收益在过去几年稳固上升，现在已达到15%左右，与发达国家的水平不相上下。

      第三，中国企业借贷适度，投资资金主要来自留存收益。目前银行融资只占中国投资资金总额的20%-25%左右，而且其份额在不断下降。因此，中国企业得以逐步降低负债水平，并在迅速扩张的同时降低资本需求对债务的依赖度。2006年6月，中国的信贷－GDP比率高达114%，但这并不表明公司借贷水平很高，而是反映了债券市场不够成熟。以美国为例，其信贷－GDP比率仅为44%，但企业债券市场的规模却超过了GDP的100%，而中国的相应数字只有4%左右。

      第四，如果利润增速一直高于GDP增速，那么资本收入在国民收入中所占的份额势必会上升。中国的资金流量数据恰恰表明，90年代末以来资本收入的份额在稳步上升，而劳动收入的份额在逐步下降。这与90年代初的情况适成对照，当时虽然宏观经济走势良好，企业利润增长却低迷不振。这种转变还有两大意义：首先，与90年代初相比，在本轮经济扩张之中，企业对工资成本的控制大有改善，这很可能反映了劳动力市场灵活度的提高；第二，这意味着收入分配结构的变化，因而有助于解释为什么大众消费需求不如房地产和汽车等高端消费需求旺盛。

      第五，若非初级产品价格高涨，中国企业还可以获得更高的利润。中国与俄罗斯、澳大利亚不同，是石油和大多数初级产品的净进口国。因此，初级产品价格的攀升导致中国的贸易条件趋于恶化，并损害了中国企业的盈利状况。

      最后，中国企业的利润率已经稳定在了上升之后的水平上，而生产价格指数(PPI)增速高于消费价格指数(CPI)增速的局面并没有导致利润收缩。如果我们以净利润总额对销售额的比率来表示中国企业的平均利润率，那么可以看到，2003年以来中国企业的利润率开始上升。而近年来虽然原材料成本大增，但利润率仍处于周期高位。从经验性研究来看，企业利润率和PPI-CPI增速差额之间存在明显的正相关关系，这与许多人认为的情况恰恰相反，而且下游产业同样存在这种正相关关系。如果说企业利润率和PPI-CPI增速差额之间确实存在着经验性因果关系，那么从数据来看，事实是PPI增速的加快往往意味着利润增速的上升。

      那么，既然无论以实际增长率还是投资回报率来衡量，中国实体经济的运行状况都是如此出色，为什么中国金融业的经营状况如此令人失望呢？之所以出现这种情况，原因在于国有金融企业主要服务于效率低下的国有企业，而向经济中最活跃的民营企业提供的服务却很有限。

      因此，金融业经营状况不佳并不能反映实体经济的总体状态，而只能反映国企的低效率。对于中国经济现状的判断不同，对中国所需政策的判断也会截然不同。如果中国经济的真正问题在于投资过剩、回报率下降，那么政策调整应着眼于抑制投资增长，并刺激消费和出口增长。然而，如果真正的失衡之处在于贸易盈余上升、企业利润强劲，但内需却低迷不振，那么正确的政策就应该包括实际汇率升值，以便引导需求由出口转向国内，以及其他有利于内需的政策，包括支持国内投资的政策。

      那么，中国可以投资于哪些领域呢？以国际标准来衡量，中国的城市人口对总人口的比率仍然极低。在这种情况下，中国与城市化相关的投资仍然严重不足。由于几十年来中国一直实行隔离城市和农村劳动力市场的政策，因此出现了一种独特现象：没有城市化的工业化。城市化需求的释放不但能够使投资需求更长久地持续下去，而且在未来几十年中，将对全球经济产生重大影响，其影响将不仅仅限于包括工业原料和软商品在内的各类初级产品。随着城市化的推进，中国需要在基础设施、住房及与之相关的供电、供水、废物处理等领域进行大规模投资。在这种情况下，中国只有少部分投资用于增加制造业供给能力，而大部分则用于推进城市化，并且会使中国居民越来越富有，进而会推动中国的消费。

      因此，要使中国经济乃至全球经济成功地恢复平衡，中国就应该平稳地转变投资方向，即增加对内投资、减少对美国国债等的外部投资。就此而言，拉詹的观点是错误的。中国同样需要增加而非减少投资，而这或许是为了进一步增加未来的消费。当前，中国主要面临着两大挑战：第一，中国是否会允许人民币进一步升值，以便在增加国内投资的情况下抑制国内的通胀压力，同时协助国际需求的平稳调整？第二，中国能否尽快解决金融体系的问题，以便将更多的投资导向恰当的行业和企业？（本文作者梁红为高盛(Goldman Sachs)执行董事兼中国首席经济学家）