淘汰落后产能政策的强力推进以及新建产能受到环保、信贷等方面的严格要求使得水泥行业供需形势持续好转，预计2010年前产能过剩率将持续走低。与此同时，重点企业由于在新建产能以及兼并收购方面受国家政策重点支持，市场份额持续上升，卖方话语权增大使得在煤价大涨、全面通货膨胀预期形成的背景下水泥价格超预期上涨成为可能。由此将带动上市公司利润的超预期增长。因而维持对水泥行业的“增持”评级，重点推荐冀东水泥、华新水泥、海螺水泥、赛马实业。

    雪灾短期冲击 全年影响轻微

    受南方雪灾影响，08年1月份水泥行业产销量出现了近年来少有的同比下滑情况。中国建材信息总网汇总的225家水泥企业1月共生产水泥3484.64万吨，比上年同期下降1.61%，销售水泥3398.73万吨，比上年同期下降2.69%，而库存则由07年1月的同比下降5.19％变为上升12.30％。

    雪灾造成的限电、煤炭供应紧张以及交通运输受阻是水泥产销下滑的主要原因。分区域来看，除了华北、东北产销正常之外，其他区域均因受灾造成影响，华南、西南地区由于灾情最重，产销下降最为明显。

    往年南方由于暖冬的原因，1月份的建筑施工还比较兴旺，但今冬恶劣的气候使得大量基建停滞，对水泥需求下降，直接造成水泥价格的疲弱。根据中国建材信息总网对重点联系企业的统计，1月份7个主要水泥品种中有6个的价格同比和环比均出现下降，P42.5和P32.5两个主力品种的价格同比跌幅分别为4.66％和2.82％。

    同时，由于雪灾使得交通运输不畅，煤炭价格今年1月以来出现大幅上涨，目前价格相对于07年12月上涨了20％左右。在水泥价格不变的情况下，上述煤价涨幅将使水泥企业的毛利率下降4个百分点左右，对利润的影响比较大。

    生产经营受雪灾影响比较严重的上市公司主要有华新水泥、海螺水泥、江西水泥、四川双马、巢东股份、尖峰集团等南方的水泥企业，冀东水泥、亚泰集团(600881)、赛马实业、天山股份(000877)等北方企业除了承受煤价上涨的压力之外，正常的生产经营所受影响不大。

    总体来看，水泥行业上市公司一季度的业绩将普遍低于此前的市场预期。但好在一季度是水泥企业的淡季，因此全年业绩所受的影响比较轻微。

    高成本推动水泥价格上涨

    水泥行业本轮景气复苏从2006年开始，虽然行业利润连续两年创历史新高，但价格和毛利率水平的回升远远落后于利润，至今仍未达到2003年的高点。行业利润的增长主要来自于期间费用率的下降，而不是价格和毛利率的提升。但是，08年这种情况可能发生改变。在PPI和CPI持续走高、全面通货膨胀预期正在形成的宏观背景下，煤价的超预期上涨很可能成为推动水泥价格大幅上扬的直接导火索。

    自上世纪末以来，水泥行业期间费用率呈现持续稳步下降的趋势，预计07年销售、管理和财务费用率比99年下降幅度分别为41.8％、51.2％和58.7％。期间费用的大幅下降使得近两年在毛利率小幅回升的情况下营运利润率大幅提高，预计07年可创新高。

    政府对淘汰落后产能的强力推进以及新建产能在环保、信贷等方面的严格要求使得水泥供需形势持续好转，预计2010年前产能过剩率将持续走低。与此同时，重点企业由于在新建产能以及兼并收购方面受国家政策重点支持，市场份额持续上升。

    供给过剩局面的改善以及市场集中度的提升使得水泥行业卖方的价格话语权在加大。在煤炭价格大幅上涨、全面通货膨胀预期正在形成、其他生产成本也可能上升的宏观背景下，预计水泥企业很可能在08年大幅度地提高水泥价格，在向下游转移成本压力的同时，还增加了盈利。

    分区域而言，我们认为新型干法比重低、落后淘汰量大的区域供需改善局面更为乐观、行业集中度提升更快，更有利于价格的上升。其中，我们最看好河北、内蒙古、辽宁、福建、山东、河南、湖南、广东、广西、四川、重庆、贵州等地区的水泥价格。

    行业利润增长或超预期

    总体上看，预计全年水泥均价上涨幅度可达到7％以上，在此基础上，行业利润可增长40％以上。

    如果08年全年煤价同比上涨15％，吨水泥成本上升6-9元，加上电等其他成本的上涨，综合考虑下假设吨水泥成本共上升13－14元。如果水泥均价上升20元（约7％，高于之前2.5－3％的预测），则毛利率将比07年上升约1个百分点，达到16.6％。假设如期间费用率维持07年水平，则利润总额将达到340亿元左右，同比增长40％以上，大大高于我们之前的预测。

    综合考虑，我们认为08年全年水泥均价上涨20元甚至更高的可能性很大。部分企业从年初开始已经提高价格，例如冀东水泥从1月开始已经将华北地区的水泥售价提高15元/吨，并且极有可能继续提价。提价的理由正是由于煤炭等成本的大幅上升以及公司在华北区域市场份额的提高。预计在进入二季度施工旺季之后，越来越多的企业将可能显著提价。

    投资策略

    在目前水泥股估值普遍较高的情况下，我们认为利润超预期增长是08年取得这个行业超额投资收益的最关键因素。粗略计算，水泥均价上涨20元/吨将使上市公司08年业绩比之前的预测高出20%-25％，相应的08年PE估值水平下降17%-20％。而一季度末或许是全年最佳的投资时机。维持对行业的“增持”评级。