稳基建稳投资持续发力 地方债3个月发行将达2.6万亿
摘要：截至8月底，地方政府债券累计发行约3万亿元，其中实施了3年多的地方政府债券置换存量债务（下称“置换债券”）发行基本结束，债务置换计划任务完成。按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求，还有近1万亿元的地方政府债券将主要集中在9月完成，其中专项债券需要在10月底前完成发行。加上7月的7569.5亿元、8月的8830亿元，今年第三季度累计发行地方债将最高达2.6万亿元。
稳基建稳投资持续发力，地方债3个月发行将达2.6万亿
继中央强调加快基础设施建设“补短板”和财政部催促加快发债之后，为了给基建筹资，地方政府债券发行进入了冲刺阶段。
仅8月31日当天，浙江、山东、湖北就发行了超过1200亿元巨额的地方政府债券，财政部政府债券发行系统客户端甚至一度出现故障，迫使湖北改用书面形式来公布债券发行应急投标书。
截至8月底，地方政府债券累计发行约3万亿元，其中实施了3年多的地方政府债券置换存量债务（下称“置换债券”）发行基本结束，债务置换计划任务完成。按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求，还有近1万亿元的地方政府债券将主要集中在9月完成，其中专项债券需要在10月底前完成发行。加上7月的7569.5亿元、8月的8830亿元，今年第三季度累计发行地方债将最高达2.6万亿元。
分析人士认为，9月即将到来的地方债发行高峰，将会对流动性回笼造成一定压力。不过，央行会通过公开市场等操作从量上进行对冲，来维持流动性的合理充裕，但从价格上来说市场利率将面临一定的上行压力。
多位财税专家告诉记者，在经济爬坡过坎的时期，积极财政政策发力除了减税之外，还需要保持支出强度，地方政府债券加快发行筹资，支持京津冀协同发展、长江经济带等重大战略以及精准扶贫、生态环保、棚户区改造等重点领域，优先用于在建项目平稳建设，推动基础设施建设，有利于稳投资、稳经济。
14万亿债务置换完成
地方政府为了发展经济，除了财政收入方面的投入外，主要依赖于借债。为了控制财政风险，地方此前通过融资平台公司等灰色渠道筹资路径相继被封杀，筹资的唯一合法手段只有发行地方政府债券，而且这一债券额度由中央采取限额管理，设定了债务规模的“天花板”。
在近些年地方财力紧张、违法违规举债形成隐性债务遭到中央部委严打背景下，地方政府为基础设施筹资更加依赖发行地方政府债券。
为了满足地方合理筹资需求，今年地方政府新增债券发行额度提高到2.18万亿元，其中新增专项债券为1.35万亿元，新增一般债券为0.83万亿元。除此之外，还有置换债券额度约1.7万亿元。这意味着今年地方政府债券发行额接近4万亿元。
在近4万亿元的发债计划中，置换债券在前八个月发行速度较快，基本完成发债计划。
根据Wind数据，截至今年8月底，置换债券发行额约1.78万亿元。这意味着历时3年多的置换债券基本接近尾声，包括安徽等省份已经公开宣称当地债务置换工作全部完成。年初财政部预算司副司长王克冰也表示，今年8月底前全面完成债务置换工作。
中信证券固定收益研究员李晗告诉记者，地方政府置换债务可以理解为通过金融机构的资金流转实现政府层面的去杠杆，成本转嫁之后降低城投主体债务风险。
2015年财政部首次发行了置换债券，通过发行地方政府债券来替换约14万亿元的非政府债券形式的债务，以此来降低地方政府利息负担，避免了地方政府资金链断裂，化解了许多长期积压的“三角债”，降低了金融系统呆坏账损失。
根据今年政府工作报告的数据，2015年至2017年3年间实施地方政府存量债务置换，降低利息负担1.2万亿元。
随着14万亿元的债务置换完成，置换债券将退出历史舞台。但是由于地方政府存量债务置换后的债券期限错配，今年财政部首次推出了地方政府“再融资债券”，用于偿还部分到期地方政府债券本金。
一位财政部人士此前告诉第一财经记者，再融资债券其实就是地方发新债还旧债（下称“借新还旧”）。其实以前就有借新还旧，但是今年的规模会比较大。
与前两年不到3000亿元的到期债务相比，今年及以后地方政府到期债务明显增加，2018年到期债务约8389亿元，此后几年更是超过1万亿元。
东方金诚首席分析师苏莉告诉记者，随着地方政府与融资平台信用的切割完成，地方政府置换债券将退出清单，取而代之的很可能是再融资债券和新增债券。未来满足地方政府新增资金缺口的新增债券以及满足债务本金到期额度的再融资债券或将成为地方政府债券用途的主要分类科目。
财政部在公布月度债务数据时，已经将置换债券和再融资债券归为一类。
地方加快筹资撑基建
置换债券只是债务形式的变化，并不增加债务余额，再融资债券也只是借新还旧，因此扩大基建投资还需依靠新增的2.18万亿元地方政府债券。
上海财经大学郑春荣教授告诉记者，上半年地方政府新增债券发行缓慢，7月份以来发行逐步提速，尤其是8月财政部发文催促地方政府加快发债后，地方政府新增债券明显提速。
在上半年基建投资不振的大背景下，7月底中共中央政治局会议要求下半年稳投资，尤其是加大基础设施投资领域补短板力度。国务院常务会议也要求财政政策更加积极，其中之一正是加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目早见成效。
为落实上述要求，财政部公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。这意味着近1万亿元的地方政府专项债券在7月~10月四个月内集中完成。
根据财政部数据，今年上半年地方政府新增债券发行额累计为3328亿元，7月份单月发债额达到4614亿元，超过上半年发债总额。Wind数据显示，8月份单月这一数据为5920亿元，超过7月，下半年新增债券发行提速明显。据此估算，剩余约8000亿元新增债券将密集在9月发行。
记者梳理发现，地方政府利用这些新增债券筹资主要用于土地储备、棚户区改造、收费公路、水利建设、学校建设、环境保护等基建项目，重点支持乡村振兴、粤港澳大湾区、京津冀协同发展、长江经济带等重大战略。
随着地方政府债券发行提速，资金筹措到位，中央和地方加快审批基建项目。与此同时，中央部委和地方在交通、油气、电信、航空等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目，提振民间投资。
比如8月中旬国家发改委批复苏州市、长春市城市轨道交通多条线路，总投资1700多亿元。8月下旬，民航局和发改委发布了《民航领域鼓励民间投资项目清单》，涉及11个民间投资的项目和17个拟向民间投资推介的项目，预计总投资规模达1100亿元。投资额更大的一批西部大开发重点工程项目也已在近期推出，仅川藏铁路、渝昆高铁、滇中引水3个工程项目总投资近5000亿元。
国家统计局新闻发言人刘爱华近期公开表示，中央政治局会议已经指出，要把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点内容，要加大基础设施补短板的力度。下半年随着政策的落实落地，随着项目审批的加快，基础设施有望企稳。
兴业银行首席经济学家鲁政委表示，短期来看，专项债发行提速恰逢跨季时点，可能对流动性管理带来挑战。长期来看，宽财政预期能否最终兑现，一定程度上决定了2018年以来供给升、需求降的资金面供需格局是否会发生逆转。
地方债发行提速背后更为积极的财政政策可能使资金需求重新回升。根据银保监会网站消息，7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。“如果基建投资增速回升，将对下游制造业融资需求形成拉动。如果宽财政得以最终兑现，基建投资增速的回升可能逐步传导至其他经济主体，使其融资需求回升。积极财政带来的融资需求回升可能增加商业银行对于资金，尤其是长期资金的需求，进而改变当前供给升、需求降的资金面格局。”鲁政委说。
地方债发行高峰，流动性承压
交银中心首席金融分析师鄂永健称，随着积极财政政策加快实施、地方债放量发行冲击短期流动性等影响，短期债市行情一般，10年国债收益率难以继续下行；长期来看，在经济面临下行压力、货币政策边际放松、总需求不足下，债市总体看好，中美贸易摩擦仍是最大不确定性。
中信证券首席固定收益分析师明明表示，地方政府债置换一般不对基础货币构成影响，新增债会引起对基础货币的消耗。
“新增政府债的影响则与置换债不同，无论认购政府债的是银行还是非银金融机构，均表现为流动性流出金融体系，只是在路径上有所差异。银行认购地方债时，货币当局负债端下的其他存款性公司存款下降，政府存款上升，从而导致基础货币下降。”明明称。他预计，未来两月新增地方政府债规模较大，但大规模的财政支出将与之平衡。
“8月份和9月份往往是财政支出大月，平均来看8月和9月的财政支出净额分别达到了3000亿元和6000亿元，地方债供给上升对资金面冲击不会特别明显。考虑到财政支出的月末效应和地方债发行的均匀分布，非月末时期地方债发行缴款导致的流动性降低依然会存在。”明明称。
在专家看来，央行会适时加大流动性投放来进行支持。实际上，8月份央行已经通过超额续作MLF（中期借贷便利）以及后续的国库现金定存等方式，来缓和地方债发行提速带来的流动性冲击。8月流动性呈现出前紧后松的局面。
“从历史情况看，在地方政府债冲击较大时期，央行通常通过增加公开市场操作量并降低资金利率的方式应对。”明明表示。在他看来，9月地方债发行和财政支出引发的市场摩擦，央行可能通过短期或中期的数量工具进行对冲。
也有市场人士称，地方债发行期限较长，央行或许也会配合中长期流动性的投放，包括MLF、降准来配合。
对于市场而言，一边是供给端发行增加，另一边是需求端消化承重。从地方债的主要持有者银行的角度看，“对于银行自营资金而言，要在短时间内消化2万亿~3万亿元的地方债，存在难度。”中金公司固收团队称，一是各地分行之间存在竞争和摩擦；二是不少银行今年的资本充足率压力在快速上升，投资地方债面临一定资金制约；三是地方债期限较长，尤其今年专项地方债增加了15年和20年超长期限品种，对银行自营资金的久期控制构成压力，从而影响银行资金流动性。
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