一、掘金“一带一路”发展机遇，中国水泥携优势出海

掘金“一带一路”发展机遇，中国水泥携优势出海。2013年9月和10月，习近平总书记提出了建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路” 的合作倡议；据国家统计局，2014年我国水泥行业需求见顶、行业产量达24.76亿吨，“一带一路”倡议的创新提出为我国水泥行业寻找新经济增长点、拓展新区域带来了发展契机；2016年供给侧改革后国内严禁新增水泥熟料产能，2022年国内水泥需求下台阶后产能过剩加剧、盈利大幅下行，均推动中国水泥企业进行海外拓展。水泥作为国民经济的基础原材料，在基础设施建设中不可或缺；而“一带一路”沿线部分国家和地区经济发展水平相对较低，其城镇化率、基础设施、经济发展水平都有很大的提升空间，完善基础设施、推进城镇化和工业化是未来相当长时间的发展重点，市场需求潜力较大。“世界水泥看中国”，中国水泥工业发达，据USGS和国家统计局，2023年全球水泥产量约41亿吨、中国水泥产量约20.2亿吨，中国水泥产量约占全球比例50%，先进的技术、丰富的行业经验、较强的资金实力和完善的管理使得中国水泥企业出海具备较强竞争力。

水泥出海2019年之前聚焦东南亚和中亚，2020年及之后重心转移至非洲。2007年，中国电建在老挝投资的第一个海外水泥生产项目建成投产，也是中国企业在海外的第一个水泥项目，有力保障了当地重大项目的工程建设。2010-2012年也主要集中在老挝和埃塞俄比亚。2013年之后，中国企业加大海外水泥布局力度，2019年之前重心在亚洲（主要为东南亚和中亚），2020年及之后重心转移至非洲。据水泥网和各公司财报，截至目前，中国企业已在海外21个国家建设了水泥熟料生产线，均为“一带一路”沿线国家，合计熟料年产能6414万吨，其中东南亚2735万吨、非洲1708万吨、中亚1303万吨、南亚298万吨、西亚261万吨、东亚78万吨、大洋洲31万吨。

华新、海螺、红狮、西部水泥海外布局力度最大。据数字水泥网和各公司财报，从已投产项目来看，截至目前，中国水泥在海外布局水泥熟料年产能最多的六个企业为：华新水泥1590万吨、海螺水泥1390万吨，红狮集团921万吨，西部水泥394万吨，云南建盛310万吨，葛洲坝310万吨，合计占比76%。从在建项目来看，西部水泥最多，其次是海螺水泥、红狮集团、华新水泥；华新水泥在建项目偏少主要系公司近几年更多依靠并购扩张。

二、海外供需关系好于国内、盈利能力较强，各区域有分化，目前非洲格局更好

从需求来看，“一带一路”沿线国家和地区经济发展水平相对较低，城镇化率、基础设施、经济发展水平都有很大的提升空间，市场需求潜力较大，水泥需求增速高于全球需求增速。从供给来看，一带一路沿线大部分国家或地区需求体量小，水泥工业不发达，境内水泥和熟料生产线相对较少，供给端较为稀缺，产能集中度高。综合来看，“一带一路”沿线水泥供需关系较好，水泥价格和盈利整体处于较高水平。

下文我们主要分析中亚、东南亚、西亚、非洲四个地区，这也是国内水泥海外扩张主要布局地区。

1中亚：水泥需求持续较快增长，塔吉土三国供给集中且稳定，乌国格局在恶化

1.中亚需求：GDP和水泥需求持续较快增长，14-21年水泥产量CAGR达7.8%

据USGS，2021年中亚五国水泥产量约为3588万吨，占全球产量比例从2010年的0.48%提升至2021年的0.82%。2010-2021年中亚水泥产量CAGR为7.8%，高于全球的2.6%；2014-2021年中亚水泥产量CAGR为7.8%，高于全球的0.7%（2014年中国水泥产量见顶，使得2014年后全球需求增速放缓），中亚水泥需求持续较快增长。2022年中亚人均水泥产量0.46吨，低于全球的0.55吨，人均GDP仍较低，但GDP和人口保持较高增速，显示该地区水泥需求增长空间较大。

2. 中亚供给：乌兹别克斯坦近几年新增产能较多，哈萨克斯坦供给相对分散，塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和土库曼斯坦供给集中且稳定

（1）塔吉克斯坦：据USGS和华新水泥财报，截至2019年底，主要有7条水泥生产线，华新水泥产能273万吨、占比35%，中材国际莫伊尔水泥产能120万吨、占比15%，CR2合计占比50%。

（2）吉尔吉斯斯坦：据USGS和华新水泥财报，截至2023年底，主要有5家公司合计产能470万吨；华新水泥作为唯一中国企业，水泥产能100万吨，占比21%。

（3）土库曼斯坦：据USGS，截至2019年底，主要有2家水泥公司4条水泥生产线，产能集中。

（4）哈萨克斯坦：据USGS、哈萨克斯坦国家统计局、中国驻哈萨克斯坦使馆经商处，截至2020年底，共有15家水泥生产企业，多数属于外资企业，总产能为1650万吨/年；葛洲坝作为唯一中国企业，水泥产能100万吨，占比6.1%。

（5）乌兹别克斯坦：据乌兹别克斯坦报纸网、中国驻乌兹别克斯坦共和国大使馆经济商务处，乌兹别克斯坦国内已有37家水泥厂，水泥实际年产量可达3270万吨，约为需求量（1650万吨）的2倍。近几年水泥产能新增较多，其中中国企业新投产能较多，2020年1月陕西祥盛实业集团亚星水泥250万吨、2020年6月华新水泥203万吨、2022年5月海螺水泥120万吨、2023年8月海螺水泥200万吨、2023年11月中国能建葛洲坝273万吨水泥产能投产，2020-2023年中国企业合计投产1046万吨，占乌兹别克斯坦总产能47%。据西部水泥公司财报，西部水泥在乌兹别克斯坦安集延洲的240万吨水泥项目预计于2024年1季度投产；此外上峰友谊之桥有限责任公司（海螺51%，上峰29%，乌资20%）在安集延州投资的6500t/d水泥熟料项目也预计在2024年上半年投产，陕西祥盛实业集团也规划在塔什干州州建设200万吨水泥项目；若这些项目投产，将进一步冲击当地供给格局。

综合供需来看，中亚水泥需求增长快，但新投产能较多（尤其是需求体量最大、需求增速也较快的乌兹别克斯坦），产能充足，目前产能利用率仍不高，位于45%~65%之间。尽管塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和土库曼斯坦产能利用率同样较低，但供给集中且稳定，水泥价格高于供给更分散的乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦。近几年乌兹别克斯坦新投产能和在建产能较多，若这些项目投产，短期将冲击当地供给格局和企业盈利水平。

2东南亚：水泥需求步入中速增长阶段，中国企业布局早、当地企业多，市场趋于饱和

1.东南亚需求：14-21年水泥产量CAGR达5.7%，水泥需求步入中速增长阶段

据USGS，2021年东南亚+尼泊尔水泥产量约为3.06亿吨，占全球产量比例从2010年的5.0%提升至2021年的6.8%。2010-2021年东南亚水泥产量CAGR为5.8%，高于全球的2.6%；2014-2021年东南亚水泥产量CAGR为5.7%，高于全球的0.7%，东南亚水泥需求持续保持较快增长，整体步入中速增长阶段；其中老挝、尼泊尔、柬埔寨、缅甸等需求体量较小的国家水泥需求增长更快，水泥产量最大的越南增长也较快（过去十年越南出口增长快，据越南海关总署，2023年越南熟料和水泥出口总量达到3130万吨），印尼、泰国、菲律宾、马来西亚等需求体量较大的国家水泥需求增长更慢。2022年东南亚人均水泥产量0.42吨，低于全球的0.55吨，人均GDP仍较低，但GDP和人口保持较高增速，水泥需求增长空间仍较大。

2. 东南亚供给：中国企业布局早、当地企业多，水泥工业较为成熟，持续有新产能投放

下文主要分析有中国企业布局的印度尼西亚、柬埔寨、老挝、缅甸和尼泊尔。

（1）印度尼西亚：根据SIG公司官网资料，2021年全国约有15家综合水泥公司，2023年底减少至12家（主要系龙头并购），2023年印尼水泥年产能为1.19亿吨，而需求量为6550万吨，产能利用率约55%，较2012年的93%大幅下降。印尼水泥市场集中度较高，产能CR1为45.5%、销量CR1为50.5%，产能或销量CR4均超过90%。印尼水泥需求量自2020年下降10.3%、2021-2023年基本没增长，而产能还在新增（如红狮水泥2条生产线分别于2020年和2023年投产、合计新增726万吨水泥产能），使得产能利用率维持在低位，对行业盈利产生冲击，2012年到2023年龙头SIG营业利润率从31%下降至11%、净利率从25%下降至6%。在印尼布局的中国企业包括海螺水泥和红狮水泥，据SIG公司官网资料，海螺和红狮在印尼产能分别为870、600万吨，分别占比7.3%、5.0%（注：根据海螺和红狮公司财报和官网，其产能分别为1110、726万吨，和SIG估算有差异）。

（2）柬埔寨：据柬埔寨矿产与能源部，截至2023年，柬埔寨共有5家水泥厂正在经营，合计产能约1051万吨，另有两家水泥厂项目将于2025年竣工。2023年柬埔寨水泥产量约900万吨，产能利用率较高。在柬埔寨布局的中国企业包括海螺和华新水泥，产能分别为180、161万吨，占比分别为17%、15%。

（3）尼泊尔：据Ideapreneur Nepal，截至2022年，尼泊尔有超过100家水泥厂，其中超过50家水泥企业在运营，包括很多私人小厂。总水泥产能约2200万吨，需求量约为1100万吨。红狮和华新水泥在尼泊尔产能分别为230、154万吨，占比分别为10%、7%。

（4）老挝：据老挝资讯网，2023年老挝水泥产能1633万吨，年产量仅475万吨，近十年老挝陆续投产新的水泥厂，目前约有18家水泥厂，整体产能利用率较低。老挝是中国企业最早出海布局的国家，截至2023年底，共有8家中国企业在老挝建设9条生产线，合计产能845万吨，占老挝产能超过50%。

（5）缅甸：据缅甸全球新光报，根据缅甸工业部统计，截至2023年底，缅甸国内共有19家水泥厂，预计产能约1400万吨，2022年产量812万吨（由11家运营中的工厂生产）。海螺水泥和云南建盛产能分别为385、330万吨，占比分别为29%、25%。

综合供需来看，中国企业在东南亚布局较早，当地也有一批本土大企业，东南亚地区水泥工业也已经较为成熟，持续有新产能投放，需求步入中速增长阶段，市场已经趋于饱和。从龙头企业盈利情况来看，以印尼水泥龙头SIG（2023年印尼收入占比89%）和泰国暹罗水泥（2023年泰国地区收入占比55%，其余主要为东南亚地区）为例，根据公司财报和Bloomberg，其近几年利润率显著下降，2010-2023年SIG净利率从25.5%下降至5.9%，暹罗水泥从2016年的16.7%下降至4.8%。

3西亚阿曼：近几年需求增长快，双寡头格局，龙头扩产

由于中国企业在西亚只有华新在阿曼布局，此处只分析阿曼水泥市场情况。

需求端：据USGS，2010-2016年阿曼水泥产量保持在450-600万吨震荡，近几年阿曼水泥需求稳步提升，2017-2021年产量从486万吨提升至645万吨。阿曼水泥需求量约为800-1100万吨，大于产量，缺口来自进口。

供给端：阿曼水泥市场呈现双寡头垄断格局，包括阿曼水泥（Oman Cement） 和莱苏特水泥（Raysut Cement），其中阿曼水泥主要供应阿曼北部，包括马斯喀特周边地区和内陆地区；莱苏特水泥覆盖南方市场，位于苏哈尔的工厂不仅供给国内同时还向国外出口；两家公司布局重叠度低，竞争较少。根据公司财报，截至2022年底，阿曼水泥公司熟料年产能260万吨，水泥年产能360万吨、并计划扩产产能260万吨，预计到2025年产能达到620万吨；Raysut Cement水泥年产能640万吨，计划扩充80万吨。以主供阿曼国内的阿曼水泥公司为例，2023年阿曼水泥公司熟料产量298万吨（2022年为253万吨）、水泥产量330万吨（2022年为346万吨）、水泥销量330万吨（2022年为346万吨），2023年水泥均价381元/吨（2022年为355元/吨），公司产能利用率较高。阿曼需求大于本土供给，缺口来自邻国进口，如邻国阿联酋水泥产能过剩，部分产品以较低的价格出口至阿曼，使得阿曼水泥市场新进入者较少。阿曼本土产能缺口也使得国内龙头在扩产，以实现进口替代。

从盈利来看，根据公司财报和Bloomberg，2010年以来双寡头阿曼水泥和Raysut利润率均持续下行，2019-2023年阿曼水泥公司利润率趋于稳定，保持在8%-10%，Raysut则为亏损状态。

4非洲：人均水泥消费量低、需求增长潜力大，目前供给格局好

1.非洲需求：人均GDP和人均水泥消费量较低，未来增长空间大

据USGS，2021年非洲水泥产量约为2.26亿吨，占全球产量比例从2010年的4.39%提升至2021年的5.19%。2010-2021年非洲水泥产量CAGR为4.2%，高于全球的2.6%；2014-2021年非洲水泥产量CAGR为2.8%，高于全球的0.7%，非洲水泥需求增速低于中亚和东南亚，2022年非洲人均水泥产量0.17吨，大幅低于全球的0.55吨；非洲人均GDP、人均水泥消费量较低，过去十年水泥需求增速不高主要受制于经济发展水平较低，未来需求增长空间大。

2. 非洲供给：水泥工业不发达，水泥企业少，供给格局好、集中度较高

根据ZKG，截至2020年底，非洲水泥行业水泥产能为3.86亿吨/年，前十名公司（丹格特水泥、豪瑞、海德堡水泥、阿尔及利亚工业集团、El Arish、Addhoha、PPC、BUA、Intercement、Vicat）产能2.02亿吨/年，CR10为52.4%（其中非洲本土公司占比30%、国外公司占比22.4%）。2020年非洲水泥产量2.05亿吨，产能利用率53%，非洲水泥需求增长较快，产能利用率普遍较低主要受到部分机器设备陈旧、原材料和能源电力供应不足、运输和物流基础设施不完善、机械备件和外汇有限、以及部分地区冲突等限制。

目前国内水泥企业在非洲布局主要集中在撒哈拉以南，下文主要分析有中国企业布局的埃塞俄比亚、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、阿曼、南非和莫桑比克的水泥产能情况。

（1）埃塞俄比亚：据Global Cement，2023年埃塞俄比亚国内水泥市场由13家公司运营 23 家工厂，由国际和本地企业主导，其中包括 Derba Midroc Cement、Dangote、Mugher Cement、Messebo Cement、Habesha Cement 和 National Cement（母公司 East African Holding）等。根据ZKG，2020年埃塞俄比亚水泥总产能约1970万吨/年，产能利用率不足50%，预计近几年产能变化不大。多年来埃塞俄比亚水泥行业一直受到断电、零部件供应困难的影响，一些较小的水泥厂仍在使用立窑等旧技术、并依赖开采困难且成本高昂的旧采石场，使得水泥产能利用率偏低。中国水泥企业2010年就进入埃塞俄比亚，共有4家企业布局，截至2023年底产能合计约412万吨/年，除西部水泥2022年收购改造的一条年产能130万吨生产线外，其余中国企业产线建设时间早、产能偏小。西部水泥和东非控股的莱米万吨线项目预计将于2024年3月底投产，年产能500万吨；此外，Derba MIDROC拟进行价值 2.82 亿美元的升级改造；2022年Worku Ayetenew计划在阿姆哈拉州建设一座价值10亿美元的水泥厂，未来几年总产能将有所增加。

（2）坦桑尼亚：据坦桑尼亚投资局，截至2023年，坦桑尼亚的水泥工业包括六家综合工厂和几家研磨设施，产能约为1100万吨，较大的企业包括丹格特水泥（Dangote Cement）、波特兰水泥、坦加水泥、华新水泥、拉豪（拟将坦桑尼亚姆贝亚水泥公司出售给Amsons Group），2022年水泥产量760万吨、消费量753万吨，产能利用率约69%。国内企业只有华新水泥在坦桑尼亚布局，华新水泥2020年5月20日并购坦桑尼亚马文尼公司，经过一年多的技术改造，2021年完成改造，熟料年产能124万吨、水泥年产能提升至160万吨，2023年粉磨站升级改造增加80万吨/年产能，2024年1月二期熟料产能124/年点火投产，目前华新水泥在坦桑尼亚熟料年产能248万吨、水泥年产能248万吨。

（3）赞比亚：据USGS和华新水泥财报，截至2020年底，赞比亚水泥市场主要有6家公司合计年产能520万吨，包括拉豪赞比亚奇兰卡水泥有限公司150万（2021年底被华新水泥收购）、丹格特水泥150万吨、中国建材100万吨、赞比亚波兰特水泥80万吨、Baudot30万吨、Scirocco10万吨。

（4）马拉维：据USGS和华新水泥财报，截至2020年底，马拉维主要有3家水泥企业，分别为Shayona Cement 36万吨、马拉维波特兰水泥公司（华新水泥）25万吨、Cement Products Ltd.8万吨，合计69万吨；此外，Bwanje Cement在建产能40万吨。

（5）南非：据Global Cement、南非商业日报和华新水泥财报，2023年南非水泥产量1300万吨，产能2200万吨，产能利用率59%，水泥产能整体过剩。主要有6家较大的生产商，包括比勒陀利亚波特兰水泥 (PPC)700万吨、Afrisam460万吨、拉豪320万吨、Dangote290万吨、Natal Portland Cement Company（2023年底被华新水泥收购）180万吨、冀东水泥100万吨、Cemza75万吨。

（6）莫桑比克：据USGS和华新水泥、西部水泥财报，最大的两个水泥公司为Natal Portland Cement Company（2023年底被华新水泥收购）330万吨、西部水泥（2020年底投产）200万吨，产能合计占比63%。西部水泥莫桑比克200万吨水泥项目2020年12月投产，2021-2022年销量分别为104万吨、142万吨，2022年产能利用率约79%。据USGS，2021年莫桑比克水泥产量300万吨，预计行业产能利用率低于两个中国公司。

由于非洲水泥产线投资额较高、产能利用率低，供给少、集中度高，加上部分国家原材料、能源电力、等短缺，非洲水泥价格和成本均较高，价格通常都在100美元以上。以西部水泥为例，根据公司财报，其2022年、2023H1在莫桑比克的水泥均价分别为552、630人民币元/吨，2022年、2023H1在埃塞俄比亚水泥均价748、875人民币元/吨，2023H1在刚果水泥均价1509人民币元/吨。高价格下，预计吨利润维持在较高水平。

从水泥龙头企业在非洲业务利润率来看，除海德堡和丹格特外，其余公司非洲水泥业务利润率历史波动较大，根据公司财报和Bloomberg，2023年丹格特-尼日利亚、丹格特-其他地区、拉豪、海德堡、西麦斯非洲业务营业利润率分别为45%、19%、21%、20%、6%，整体处于较高水平。

三、华新和西部水泥产能扩张快、弹性大，海螺和红狮稳步推进海外布局

1华新水泥：海外扩张快、竞争力强，近几年重心由亚洲转向非洲

近几年公司海外水泥产能加速扩张，目前海外占公司总产能19%；2020年之前集中在中亚和东南亚，2020年后重心转移至非洲。公司是首批走出去的中国水泥企业之一， 2019年以来公司海外水泥业务加速扩张，通过建厂和并购双管齐下，产能快速增长，位列国内企业第一。据公司财报和收购公告，截至目前，公司已在中亚、东南亚及非洲11个国家布局，2020年之前集中在中亚和东南亚，2020年后重心转移至非洲，海外水泥熟料产能1590万吨/年、粉磨产能达到2187万吨/年，分别占公司总产能的19%、17%，中长期规划海外水泥产能达到5000万吨（约为国内水泥产能1/2）。

公司海外水泥收入和利润快速增长、盈利水平高，打开水泥业务成长空间。2019年以来，随着公司海外水泥产能加速扩张，公司海外收入和利润也在快速增长、占比提升。据公司财报，2021-2022年公司海外收入分别同比增长37%、62%，EBITDA利润率分别为38.7%、33.4%，2023H1海外水泥收入同比+31%、占比15%，海外盈利水平显著高于国内。海外水泥扩张一定程度上对冲国内水泥下行，打开水泥业务成长空间。

海外布局考验经营能力，公司海外布局早、经验丰富，大股东拉豪赋能公司海外扩张。公司大股东拉豪是全球最大的跨国水泥企业，据拉豪公司财报，其业务遍布全球约60个国家，2021年水泥销量2.0亿吨，骨料销量2.7亿吨，预拌混凝土4650万立方米，大股东成功的全球布局能够为华新水泥提供海外扩张经验。同时，近几年，拉豪出于改善资产负债表等原因，逐步出售水泥资产、精简业务，进入其他环保建材领域，拉豪布局国家从2015年的90个缩减至2021年的60个、还在持续收缩，出售的水泥资产相当一部分来自一带一路国家，华新水泥也有望承接大股东拉豪出售的优质资产（2021年收购其赞比亚和马拉维项目），和拉豪优势互补。

2西部水泥：近几年加速布局非洲水泥市场，产能弹性大

西部水泥海外第一个水泥项目于2020年末投产，海外布局集中在非洲。据公司财报，2020年公司在莫桑比克建设1条5000t/d水泥熟料生产线，并于2020年12月投产，2021年开始销售；2021年收购埃塞俄比亚NCSC（国家水泥厂房）62%股份，并于2022年11月完成改造并投产；2022年末刚果大湖厂房投产；2023年8月在卢旺达建设的100万吨水泥粉磨产能投产（卢旺达没有可供生产水泥的石灰石矿山，熟料依靠进口，可和公司的刚果熟料厂联动）。截至2023年底，西部水泥海外熟料产能357万吨、水泥产能580万吨；权益熟料产能259万吨、水泥产能450万吨。

2022年以来公司加速出海，在建和待建项目较多，未来产能弹性大。据公司财报，公司目前在建和待建熟料产能862万吨/年、水泥产能1240万吨/年，其中740万吨（埃塞俄比亚500万吨、乌兹别克斯坦240万吨）预计于2024年1季度投产，公司已投产+在建待建水泥产能达1820万吨，而截至2023年6月末公司国内水泥产能为2850万吨，若在建待建项目全部投产，预计海外产能占比将达到39%。

2023年海外收入占比提升至30.7%，盈利高于国内，未来利润弹性有望跟随产能落地而释放。根据公司财报，2023年上半年公司海外收入12.09亿元，占公司整体收入比例为27.5%，其中海外水泥11.08亿元，占海外收入比例为92%，剩余为安哥拉石膏板、刚果红星玻璃、物流等业务；2023年海外收入占比提升至30.7%。2023上半年公司在莫桑比克、刚果、埃塞俄比亚的水泥销售均价分别为638、1509、875人民币元/吨，远高于国内，预计海外水泥盈利水平也显著高于国内。未来随着公司海外在建产能投产，有望释放较大的利润弹性。

3海螺水泥：海外布局稳扎稳打，将持续贡献业绩增量

海螺水泥是首批走出去的中国水泥企业，2014年印尼南加海螺一期投产，成为海外第一条生产线，此后公司在海外稳扎稳打布局，根据公司财报，截至2023年底，公司已在印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、乌兹别克斯坦5个国家投资建设了10条熟料生产线，拥有熟料产能约1390万吨、水泥产能约2080万吨；在建水泥熟料产能611万吨。

随着公司海外水泥产能加速扩张，公司海外收入和利润也在快速增长、占比提升。 根据公司财报，2023年海螺水泥海外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比7.6%），海外已开始贡献一定增量，未来将持续增长。公司海外布局主要为东南亚和中亚，2021年以来海外毛利率较前几年明显下降，但仍显著高于国内。

4红狮水泥：主要布局东南亚

红狮水泥海外拓展主要布局东南亚，生产基地分布在尼泊尔、老挝和印尼。根据公司财报，截至2023年底，海外已投产的熟料生产线共4条，均含配套的水泥粉磨线，熟料和水泥产能分别为921万吨/年和1156万吨/年；在建或待建2条6000t/d熟料生产线（分别位于尼泊尔和缅甸），合计熟料产能396万吨/年。2022年公司海外产线的熟料、水泥平均产能利用率为84.83%和60.45%。2022年公司海外水泥和熟料销量575万吨，占公司整体比例5.7%，未来随着公司在建项目陆续投产，海外占比有望进一步提升。

5中国能建葛洲坝：海外布局水泥厂，助力基建项目建设

据公司官网，2019年中国能建葛洲坝水泥公司在哈萨克斯坦投资兴建的2500t/d熟料水泥生产线投产，总投资1.78亿美元，年水泥产能110万吨，其生产的油井水泥填补了哈萨克斯坦油井水泥市场空白，改善了该国油井水泥长期依赖进口的局面；2023年，中国能建葛洲坝海投公司投资建设的中亚地区单条产能最大、建设速度最快的水泥厂，乌兹别克斯坦撒马尔罕7500TPD熟料水泥生产线项目，于2023年11月全面投产，总投资额约3.51亿美元，项目年产水泥熟料233万吨、水泥273万吨。

四、投资建议

国内水泥行业需求下滑、供给严重过剩，近几年水泥企业加速出海，华新水泥和西部水泥产能扩张快、弹性大，海螺和红狮稳步推进海外布局，看好华新水泥，关注西部水泥和海螺水泥。

华新水泥：国内水泥行业盈利见底，公司国内水泥业务利润占比已经很低，目前主要利润由国内骨料和海外水泥贡献。近几年公司海外水泥产能加速扩张，2020年之前集中在中亚和东南亚，2020年后重心转移至非洲，根据公司财报和收购公告，截至目前公司海外水泥熟料产能1590万吨/年、粉磨产能达到2187万吨/年，分别占公司总产能的19%、17%，中长期规划海外水泥产能达到5000万吨（约为国内水泥产能1/2）；2021-2022年公司海外收入分别同比增长37%、62%，EBITDA利润率分别为38.7%、33.4%，2023H1海外水泥收入同比+31%、占比15%，海外盈利水平显著高于国内。海外水泥扩张一定程度上对冲国内水泥下行，打开水泥业务成长空间。

西部水泥：海外产能弹性大。根据公司财报，截至2023年底，西部水泥海外熟料产能357万吨、水泥产能580万吨；权益熟料产能259万吨、水泥产能450万吨。公司目前在建和待建熟料产能862万吨/年、水泥产能1240万吨/年，其中740万吨（埃塞俄比亚500万吨、乌兹别克斯坦240万吨）预计于2024年1季度投产，若在建待建项目全部投产，预计海外产能占比将达到39%。2022年以来公司加速出海，在建和待建项目较多，未来产能弹性大。2023年上半年公司海外收入12.09亿元，占公司整体收入比例为27.5%，未来随着公司海外在建产能投产，有望释放较大的利润弹性。

海螺水泥：国内水泥盈利持续领先，海外水泥和骨料贡献增量。国内水泥行业底部震荡，海螺成本费用优势持续领先，具备较高安全边际；高毛利的骨料业务有望随着产能投放展现弹性；海外水泥稳步扩张。根据公司财报，截至2023年底，公司海外熟料产能约1390万吨、水泥产能约2080万吨；在建水泥熟料产能611万吨；2023年海螺水泥海外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比7.6%），海外已开始贡献一定增量，未来海外业务随着产能落地、将持续贡献增长。

五、风险提示

国际化经营风险、汇率波动风险、海外项目进展不及预期风险、市场需求下滑风险。当前国际形势复杂，地缘政治冲突、经贸纠纷、金融市场动荡、大宗商品价格震荡等因素加大了世界经济发展的不稳定性和不确定性风险，加之不同国家政治、经济、社会、宗教等复杂多样，法律体系也不尽相同，以及外汇储备、汇率波动等多种不确定性因素，都会给国内公司的国际化经营发展带来挑战。