安徽海螺 [0941.HK; 持有] - 第二季净利润同比增长50%至33亿人民币,主要受到每吨毛利同比上升所带动。今次的业绩并无太大惊喜,因为公司早前已经发布正面盈利预告。但是由于华东的水泥价格在7月和8月弱于预期,我们将2014/2015年EPS预测下调5.6%/7%。我们的目标价从30.70港元下调至29.20港元,基于9倍2015年动态市盈率(此前为10倍2014年动态市盈率),以反映明年经济增长有放缓的压力。维持持有评级。与此同时,安徽海螺-H现时仍较其A股有30%的溢价,同时沪港通将在10月中旬启动,这将为股份添上不明朗因素。

    投资亮点

    第二季销量回升,但平均售价下降。水泥及熟料的销量同比增长16.4%至6,630万吨,增幅远高于第一季度的3.7%。然而,由于公司在华东有较高的业务占比,加上房地产市场疲软,导致公司的平均售价在第二季下降到每吨237元人民币(第一季为每吨250元人民币)。每吨毛利亦在同期内出现下滑,从91元人民币降到85元人民币。然而,由于去年净利润基数较低,第二季净利润仍然同比增长50%(去年第二季度的每吨毛利为74元人民币)。

    下调盈利预测,以反映华东水泥价格疲软对公司的影响。由于房地产市场疲软,华东水泥价格自7月初已跌破去年同期水平。这意味着在夏天后,水泥价格的反弹将从较低的基数开始。在这情况下,我们将2014/15年每吨毛利预测下调 4元/2.5元人民币,并将2014/15年EPS预测下调5.6%/7%。

    上半年的并购规模并不让人相当振奋。在上半年,该公司花费5.91亿人民币进行并购,但规模似乎不足以让股份得到重新评级。从2013年底至2014年6月底,公司的熟料产能和水泥产能分别增长2.2%和5%。我们期待公司能够更有效善用手头上的100亿人民币现金,以及其强大的资产负债表(现时净负债/净资产为17%)。

    即将启动的沪港通添不明朗因素。安徽海螺-H较其A股有30%溢价,在所有AH上市的股份中,安徽海螺是溢价最高的五只股份之一。自7月以来,安徽海螺-A已经明显地跑赢其H股。所以我们认为,拥有QFII额度的投资者应该会将注意力转向安徽海螺-A。

    上行风险:(一)并购进展比预期良好;(二)当局出台较预期强劲的经济刺激政策;(三)煤炭价格进一步下降。