事件:

     公司8月26日公布2014年半年报。2014年1-6月生产销售水泥3223万吨,同比增加17.41%;销售熟料630万吨,同比增加34.90%;实现营业收入70.71亿元,同比上升7.93%;归属净利润-1.75亿元,同比亏损减少5.23%,其中二季度盈利2.51亿元;2014年1-6月毛利率为18.56%,同比减少0.79个百分点;经营活动产生现金流9.45亿元,同比增加64.10%;实现摊薄每股收益-0.13元。

    点评:

    1.毛利率同比下滑,降本增效缓解产品价格下降 。

    公司二季度综合毛利率为21.66%,同比回落1.45个百分点。公司产能绝大部分位于中国北方地区,当地受房地产开工下滑,基建投资不景气等影响,水泥行业需求较差,公司主要销售地区东北、西北水泥价格均有不同程度的下滑,导致公司水泥销售价格同比下降8.90%。但公司通过新型采购模式,降低煤炭成本,技术改造提高设备能耗指标,使得水泥单位成本同比下降了10.10%,缓解了销售价格下降带来的负面影响。

    2.华北分部受益供需格局改善,东北需求下滑影响公司盈利。

    公司生产线主要分布在华北地区,截止2013年底共有熟料产能7540万吨,水泥产能1.24亿吨,其中华北地区水泥与熟料产能分别占公司总产能的59%、56%,其余大部分产能也位于东北、西北等北方地区。2014年以来河北落后水泥产能淘汰力度加大:根据产能淘汰计划,河北2013-2017年累计淘汰落后水泥产能将达到6000万吨,2014年以来河北累计拆除小磨粉站产能已经达到800多万吨,(2013年底河北共有78条生产线,8838万吨熟料产能)占河北水泥总产能的5%以上,淘汰力度大,行业供给压力减少。2014年公司主要市场京津冀地区仅有1条生产线在建,占比2%,供给改善确定。

    华北水泥下游基建、房地产与农村需求分别占比46%、33%与21%,受区域内基建投资回暖影响,华北水泥需求有所好转,水泥价格跌势得到缓解,华北收入同比增加5.80%,达到44.56亿元,占比达到63.36%;此外,受煤炭价格下跌影响,毛利率达到19.41%,同比提高0.55个百分点。

    东北受基建、房地产下行影响,水泥价格同比大幅下降,直接导致公司东北分别毛利大幅下滑12.96个百分点,回落到21.15%的水平,预期后期仍有小幅下跌可能。

    3.管理费用率略有上涨,财务费用率略有下降 。

    公司三费率为24.2%,同比持平,其中营业费用率为2.30%,同比持平;管理费用率为12.55%,同比增加0.34个百分点;财务费用率为9.97%,同比减少0.27个百分点。公司费用率水平在上市水泥企业中较高,未来仍有极大的改善空间。

    盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.30亿、5.42亿、8.18亿,EPS分别为0.32、0.40、0.61元,PE对应2014年8月25日收盘价为26.50、21.02、13.92倍。我们预测公司2014年每股净资产9.05元,PB对应2014年8月25日收盘价0.93倍,在同类上市公司中处于较低位置,鉴于公司主要销售地区供需格局改善,公司盈利将有所回升,给予公司1倍PB,对应目标价9.05元,维持“增持”评级。

    主要不确定因素。华北基建需求不达预期、水泥价格大幅下降。