1.三季度收入、利润同比小幅回落

　　公司三季度收入49.19 亿元，同比减少1.40%，三季度综合毛利率为23.29%，同比回落2.92 个百分点，环比增加1.63个百分点。公司产能绝大部分位于中国北方地区，当地受房地产开工下滑，基建投资不景气等影响，水泥行业需求较差，而进入三季度销售旺季，虽然销量有所增加，但改善幅度较去年同期相比较弱，并且公司主要销售地区华北、东北、西北水泥价格同比均有不同程度的下滑，预计全年利润同比将大幅下滑。

　　2.供给改善确定，主销区需求较弱对水泥价格造成压力

　　公司生产线主要分布在华北地区，截止2013 年底共有熟料产能7540 万吨，水泥产能1.24 亿吨，其中华北地区水泥与熟料产能分别占公司总产能的59%、56%，其余大部分产能也位于东北、西北等北方地区。2014 年以来河北落后水泥产能淘汰力度加大：根据产能淘汰计划，河北2013-2017 年累计淘汰落后水泥产能将达到6000 万吨，2014 年以来河北累计拆除小磨粉站产能已经达到800 多万吨，（2013 年底河北共有78 条生产线，8838 万吨熟料产能）占河北水泥总产能的5%以上，淘汰力度大，行业供给压力减少。2014 年公司主要市场京津冀地区仅有1 条生产线在建，占比2%，供给改善确定。

　　公司主要销售地区华北、东北、西北1-9 月份的固定资产投资同比增速均有所下降，其中辽宁、山西、陕西1-9 月固定资产投资累计同比增速为0.70%、17.70%、17.00%，增速同比分别下降20.10、8.00、7.30 个百分点，投资大幅下降直接影响当地水泥需求，进而对价格造成压力。

　　3.费用水平略有提高，未来改善空间较大

　　公司三季度三费率为21.97%，同比增加1 个百分点，其中营业费用率为2.49%，同比略增0.22 个百分点；管理费用率为11.85%，同比增加0.23 个百分点；财务费用率为7.63%，同比增加0.54 个百分点。公司费用率水平在上市水泥企业中较高，未来仍有极大的改善空间。

　　盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016 年归属母公司净利润2.11、4.50、5.35 亿元，EPS 分别为0.16、0.33、0.40 元。我们预测公司2014 年每股净资产8.89 元，在同类上市公司中处于较低位置，鉴于公司主要销售地区供给收缩确定，未来需求改善将大幅增加公司盈利，给予公司1 倍PB，对应目标价8.89 元，维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。华北基建需求不达预期、水泥价格大幅下降。