华北固定资产投资偏弱,水泥需求下滑

     公司所在的京津冀、山西等华北地区,2014年固定资产投资同比增速出现显著的下降,导致水泥需求偏弱,冀东水泥所在的大本营河北省的水泥产量同比增速已经连续12个月负增长,并且降幅在扩大。我们判断,华北地区2015年水泥需求同比增速仍将低位徘徊。

     供需格局变差,水泥价格低于我们预期

     据我们了解,华北去产能的进程略低于我们的预期,供需的格局出现了一定恶化,导致水泥价格走势低于我们的预期,京津冀和山西等地区水泥价格在2014年均出现不同程度的下跌。

    下调水泥价格和销量假设,下调盈利预测

    考虑到2014年水泥价格走势低于我们之前的预期,因此我们下调了公司水泥销量和价格的假设,将2014/15/16年水泥销售均价从220/227/229元/吨下调至211/217/219元/吨,销量假设从2014/15/16年的80/85/92百万吨下调至77/83/91百万吨,相应地将2014/15/16年的EPS从之前的0.49/0.56/0.55元下调至0.17/0.22/0.34元。

     估值:下调评级至“中性”

     考虑到周期股的盈利波动很大,特别是冀东水泥的盈利弹性非大,因此我们认为PB估值法更为合适(原使用瑞银VCAM工具通过现金流贴现估值法)。综合考虑公司历史平均估值和同行业的估值水平,我们给予公司2014年1.4xPB估值,得到12.47元的目标价(我们使用VCAM模型,WACC假设为8.4%,得到公司每股估值11.60元,与我们的目标价基本一致)。公司股价从10月底至今反弹了37%,我们认为,目前股价已经反映了宏观政策的微调放松以及对京津冀一体化的预期,将评级下调至中性。