投资要点:

    提高股息支付率是市场关注焦点。我们曾在2015的1月8日的安徽海螺水泥(914HK)《改革提升估值》中进一步上调了公司的目标价。和市场交流中我们发现,投资者最大兴趣在于股权改革之后公司潜在公司股息支付率提高的幅度和产生的股息收益率提高的空间。

     股息收益率将开始趋势向上。在股权改革之后,市场的投资者普遍预期海螺水泥很可能提高其股息的支付比率从现有的20%到30%,在现有股价下,公司的股息收益率会因此从1.52%提高到2.7%。我们认为,随之中国的水泥市场不断整合中集中度不断提高,公司资本指出的顶峰已经过去。同时加上公司极为强劲的经营现金流,使公司杠杆率从2005年底的130%下降到了2014年的9%。未来,在海创(586:HK)股改后直接持有海螺水泥股权后,随着去杠杆过程完成和更有限的资本支出空间,我们认为海螺水泥会逐渐将提升派息率,将现金流返还给投资者。假设分红支付比率提高到50%,海螺的分红收益率将从现在的1.8%提升至4.5%。从长期看,分红支付比率提升到50%以上是大概率事件。

    高股息收益率提升估值。我们认为台湾市场的水泥整合历史和水泥公司在市场整合后提高派息率的历史可以为大陆地区提供很好的参考。台湾最大的两家水泥企业台湾水泥(1101.TT)和亚洲水泥(1102.TT)在过去5年分别有85%和78%的分红支付比率,而海螺水泥只有19%。台湾的经验告诉我们在市场成熟增长放缓后,龙头公司高股息支付率将会提升估值倍数:例如亚洲水泥的股息支付率从2012 的42%提高到了目前的80%,相应的市盈率也从5-10倍区间提升至了15-20倍这个区间。

    海螺水泥的估值有进一步提升空间。在乐观情景假设下,随着中国水泥市场不断整合后龙头公司的资本支出不断减少,去杠杆逐步完成后,未来几年海螺的股息支付比例将大于40%。在这种情形下,更高的估值倍数将更适合应用于公司的估值:在我们情景假设分析中,假如派息率高于40%,用13-15倍的2015年市盈率估值,在这种情景下背景下海螺的目标价应该在港币35-40元左右,6%-21%高于现有目标价港币33元,现有的估值区间是基于未来股息支付率在30%左右的预期。我们维持增持评级。