2014 年业绩基本符合我们的预期，低于市场预期

    海螺水泥2014 年业绩基本符合我们预期（略低1.4%），低于A/H市场预期8%/4.7%：收入608 亿元(+9.9%)，净利润110 亿元(+17.2%)，EPS 2.07 元；4Q 业绩下滑29.4%。每股分红0.65 元。

    销量增长低于预期，吨毛利符合预期。全年水泥熟料销量2.49 亿吨，增长9.3%，低于我们预期（+12.3%）；吨毛利82 元，符合预期，吨费用25 元，略好于预期；四季度吨毛利82 元(-26yoy)。

    经营现金流表现优异，资本开支逐渐减少，负债率下降，分红率提升。全年经营现金净额为176 亿元，同比增16.2%，资本开支仅92.8 亿元，净负债率下降16 个百分点至11%，分红率提升11个百分点至31.3%；不考虑并购情况下预计2015 年资本开支90亿元，新增熟料产能1150 万吨，水泥产能2080 万吨(含海外项目)。

    发展趋势

    全年维持正增长，一季度预计同比下滑20%-30%。基于全年供需稳中有升的判断，预计吨毛利同比基本持平；销量维持3000 万吨的增量(+12%)，全年业绩正增长。1Q 预计同比下滑20%-30%。

    并购重组和借助“一带一路”实现产能输出是未来成长路径。未来增长一方面依靠国内并购(14 年已收购1000 万吨)，另一方面借助“一带一路”实现产能输出，将在印尼、缅甸、老挝、柬埔寨等国进一步投资产能，已与中国银行签署授信政策（50 亿美元）。

    国企改革有望进一步提高员工持股和分红比例。海螺系混改方案为大股东减持提供平台，未来管理层和员工持股有望进一步提高，在资本开支逐渐下降后，分红比例有望逐渐提升（目前30%）。

    盈利预测调整

    我们维持15/16 年盈利预测分别123 亿元和143 亿元，对应每股收益2.32 元和2.70 元，同比增长12%和16.2%。

    估值与建议

    当前股价下，海螺A/H 对应15e P/E 分别9.5x/9.7x，P/B 均为1.6x，低于历史平均值(2.2x)，基于P/B-ROE 估值法，考虑现有ROE 接近历史均值，给予目标P/B 估值为2x，维持A 股目标价28 元，基于沪港通后两地估值的靠近，下调港股目标估值到2x P/B，小幅下调港股目标价7.5%至37 港元，A/H 均维持确信“推荐”。

    风险

    房地产投资大幅下滑导致需求不足。