金隅股份 2014 年实现营业收入412.41 亿元，同比下降7.92%，实现归属上市公司股东净利润24.23 亿元，同比下降24.65%，对应每股收益0.52元，与此前公布的业绩预告一致。业绩下滑原因一方面是房地产市场增速放缓，结算毛利率略有下滑，另一方面水泥行业需求偏弱，价格下跌，毛利率也有所下降。公司2014 年整体毛利率为24.2%，同比上升1.9 个百分点，分板块来看，公司2014 年毛利润的54%由房地产板块提供。公司公布了非公开发行A 股预案，拟向包括金隅集团在内的十名特定投资者募资不超过50 亿元，一方面加大房地产开发力度，提升企业竞争力；另一方面也能够降低资产负债率，根据公司测算，预计可以降低资产负债率0.87个百分点。长期来看，受益于京津冀协同发展，区域水泥需求有望逐步回升，地产业务也有望稳定发展。在国企改革的背景下，公司盈利能力有望进一步提升，我们维持对公司A、H 股的买入评级，目标价格分别上调至12.50 元和8.00 港币。

    支撑评级的要点

    2014 全年水泥熟料综合销量4,055 万吨，同比增长4.3%；水泥熟料综合毛利率15.8%，同比减少2.4 个百分点。混凝土销量1,220.4 万方，同比下降6.3%；混凝土毛利率10.5%，同比下降1.0 个百分点。

    2014 年房地产板块毛利率34.83%，同比下降0.44 个百分点。公司全年实现结转面积149.72 万平米，同比增长27.2%，其中商品房结转96.67 万平方米，同比增长33.8%，保障房结转53.05 万平米，同比增长16.8%；公司全年累计合同签约面积147.35 万平方米，同比下降12.5%，其中商品房129.65 万平米，同比增长1.8%，保障房17.7 万平米，同比减少56.9%。截至2014 年底，公司拥有土地储备516.49 万平方米。

    2014 年新型建材板块实现主营业务收入105.22 亿元，同比减少28.2%；毛利率9.23%，同比上升2.22 个百分点。

    2014年物业投资及管理板块实现主营业务收入21.92亿元，同比增长12.7%；毛利率60.97%，同比上升0.56 个百分点。公司在北京核心区域持有的投资性物业总面积为74.9 万平方米。

    评级面临的主要风险

    水泥需求低迷的风险。

    房地产市场复苏低于预期的风险。

    估值

    我们对15-17 年每股盈利预测为0.675、0.798 和0.920 元，将A 股目标价由10.50 元上调至12.50 元，对应18.5 倍15 年市盈率，维持买入评级，H 股目标价由7.80 港币上调至8.00 港币，对应9.5 倍15 年市盈率，维持买入评级。