事件:公司近日公布2014 年年报,实现收入约412.4 亿元,同比降约7.9%;归属于母公司净利润约24.2 亿元,同比降约24.6%;按期末股本计算EPS 约0.51 元。公司拟以期末股本47.8 亿股为基数,每10 股派发现金红利0.50 元(含税)。

    其中,公司第4 季度实现收入约124.4 亿元,同比降约15.8%;归属于母公司净利润约6.8 亿元,同比降约53.9%;EPS 约0.14 元。

    点评:

    地产板块全年表现相对平稳。

    2014 年公司地产板块实现收入约155.4 亿元,同比增约4.1%;下半年收入约76.2 亿元,受2013 年下半年高基数及今年地产需求承压的双重影响,同比降幅约10.5%。

    2014 年地产毛利率约34.8%,同比降约0.4 个百分点;下半年毛利率约33.0%,同比降约2.9 个百分点,主因在于单价及毛利率较低的项目(如保障房)结算比例提升。

    全年累计合同签约面积约147 万平方米,同比降低12.5%。

    全年新签土地面积约63 万平米,主要分布在重点城市(如成都、上海、宁波、青岛、北京)。

    期末土地储备约516 万平米,结构较好,一线及二线重点城市占比90%左右,其中,北京/上海比重约40%,其余10%亦位于三线城市重点区。

    2015 年公司计划加快盘活自身工业用地的动作。

    区域供需矛盾突出,水泥板块承压。

     2014 年公司水泥板块收入约127.2 亿元,同比降约3.0%,其中下半年收入约69.3 亿元,同比降约9.2%; 其中,水泥熟料综合销量约4055 万吨,同比增约4.3%;毛利率约15.8%,同比降约4.9 个百分点; 混凝土销量约1220 万方,同比降约6.4%;毛利率约10.5%,同比降约1.0 个百分点。

     物业投资及管理板块运行较好,新型建材板块同比降幅较大。

     2014 年公司物业投资及管理板块收入约21.9 亿元,同比增约12.7%;毛利率约61.0%,同比增约0.6 个百分点。

     新型建材全年收入约105.2 亿元,同比降约28.2%,主因公司出于风险控制考虑控制了大宗商品贸易规模(2014 年收入54.2 亿元,同比降约38.8%);新型建材毛利率约9.2%,同比增约2.2 个百分点。

     杠杆率较高,财务压力较大。

     期末公司有息负债合计约达402 亿元,较期初增加约73 亿元;有息负债占总资产比重同比增约1.5 个百分点,至约34.8%。

     2014 年公司财务费用率约2.9%,同比增约0.6 个百分点。

    公司已公告开启非公开发行,同时加大对短融、超短融、中票等融资工具的应用,开拓资金来源。

    公司公告拟以8.53 元/股的价格、非公开发行不超过58700 万股,募集资金总额约50 亿元;其中控股股东金隅集团同意出资不低于5 亿元(占比约10%)。此次增发主要投向地产项目。

    此外,公司拟注册、发行不超过50 亿元长期限含权中期票据、不超过100 亿元短期融资券、不超过100 亿元超短期融资券。

    京津冀一体化、国企改革开启公司增长新态势值得期待。

    京津冀一体化有望提振区域需求,同时环保治理驱动落后产能关停趋势延续,区域水泥景气向上弹力足。2015 年3 月26-27 日中共中央政治局常委、国务院副总理张高丽在北京、天津、河北调研京津冀协同发展有关工作进展,规划发展有望再提速。

    此轮国企改革浪潮中,公司亦有相关改革预期。控股股东金隅集团持股比例约47.9%,改革空间大。

    维持公司“买入”评级。

    公司主业领域也酝酿着新的期待。如正谋求地产板块的多元化发展,已经启动布局养老产业,2014 年4 家养老照料中心初步成功运营。

     预计公司2015-2017 年EPS 分别约为0.68、0.83、0.94 元,3 月30 日收盘价对应PE 分别约为17、14、12 倍。

     公司业务多元化,分板块估值更为合适;考虑其旗下储备较多的工业用地重估价值,并给予公司10%的多元化股价折让,合理市值约631 亿元。考虑公司A+H 股并存的状态,假设H 股相对A 股折价率及港币兑人民币汇率保持不变,公司A 股目标价15.03 元/股,维持“买入”评级。

     风险提示:京津冀一体化进度低于预期、国企改革低于预期。